南京銀行3月14日發佈公告稱，證監會審核通過了其80億元非公開發行股票的申請。此次發行引人關注的地方，在於其定價機制，其“定價基準日”為非公開發行的“發行期首日”，這與多數定增公司有別。筆者認為這種做法比較公平，值得從制度上予以固定推廣。

　　按《上市公司證券發行管理辦法》，上市公司非公開發行股票，發行價不低於“定價基準日”前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。什麼是“定價基準日”？查《上市公司非公開發行股票實施細則》，是指計算發行底價的基準日，而定價基準日可以有三種，包括“本次非公開發行股票的董事會決議公告日”、“股東大會決議公告日”、“發行期的首日”。

　　上市公司非公開發行（也即定增）股票的一般流程，大致包括董事會審議、股東大會審議、監管層審核下發批文、核準發行後六個月內發行證券。如果選擇“董事會決議公告日” 作為“定價基準日”，好處是定增價格比較固定、便於定增特定對象的認購決策。因此，在實際操作中，絕大多數上市公司定增時將董事會決議公告日作為“定價基準日”。

　　不過，這樣做的弊端也不少。由於從董事會決議到證監會審批再到實施定向增發，往往要經歷半年甚至一年，但在此期間股價往往已發生重大變化，定增時拿之前幾個月的公司股價作為定價基準或參照係，無異於刻舟求劍，與上市公司再融資市場化定價原則相悖，並非真正的市場化發行。而且這種定價模式還讓定增特定對象産生套利空間。

　　事實上，以“董事會決議公告日”作為“定價基準日”，經過數月後實施定增，若此時股票市場價格下跌、甚至跌破增發價，定增特定對象就可能放棄認購，因為此時還不如直接在二級市場買入，上市公司若要繼續實施定增，就只能重新擬訂新的低價增發方案。當然，定增價格確定後股票市場價格也可能上漲，如果遠高於定增價格，那特定對象就會欣然認購。也就是説，此種定增定價機制讓特定對象立於不敗之地，等於讓定增特定對象免費獲得了新股認購期權，而定增特定對象需有一定資格條件，只能是公司原大股東、實力機構或實力個人投資者等，這很不公平。

　　南京銀行此次定增將“非公開發行的發行期首日”作為“定價基準日”，定增價格與股票時價基本掛鉤，就避免了上述發行模式的很多弊端，不僅定增特定對象認購成本基本與散戶最新持股成本一致，而且由於定增價格是即期價格、等於新股認購期權已不復存在。另外，該模式還有一個好處：有利於避免市場操縱。由於大股東等參與定增市場被視為利好消息，市場一般會有一波炒作，若定增以“董事會決議公告日”作為“定價基準日”，發行價早早確定下來，有些參與定增的大股東等就可能迎合市場炒作；但以“非公開發行的發行期首日”作為“定價基準日”中，如果董事會審議通過定增方案後，市場炒作越厲害，大股東等認購成本就越高，豈不是搬起石頭砸自己的腳？

　　不過，將“非公開發行的發行期首日”作為“定價基準日”，也有不夠週密的地方，那就是定增價格在方案實施前一直未知，由此擬參與定增的機構最終是否參與也存在不確定性。南京銀行的做法是，參與定增的前三大股東同時承諾，不參與定增定價的競價，且接受保薦人根據其他發行對象申購報價情況協商確定的定增價格；這等於大股東主動承擔了一定風險，有利於平衡中小股東利益。筆者為此建議將南京銀行的做法上升到制度規定，及時推廣。

　　當然，無論非公開發行採取何種定價模式，都要防止擬參與定增的大股東等為了低價認購而在二級市場打壓股價，港股中就有類似的所謂“向下炒”模式。還有，大股東剛減持不久、又參與定增，或剛參與定增不久、馬上又在二級市場減持，這種投機套利行為與參與定增的投資邏輯相悖，也應從制度上嚴加規範。對此，在嚴格執行《證券法》對短線交易的規定，懲處大股東及控制的賬戶在6個月內的反向交易行為的同時，對於定向增發達到總股本一定比例的，可適當拓寬短線交易的外延和內涵。不妨規定，大股東在遵循短線交易禁令基礎上，最好承諾定增與減持反向交易最起碼間隔一年以上。