●如果中國股市能夠在制度改革的推動下真正形成高品質的牛市，則會反過來帶動實體經濟的發展，就會形成金融週期對實體經濟週期的正面影響。

　　●美元可能在近期出現顯著的升值趨勢，歐元、日元以及除中國外的金磚國家貨幣可能繼續處於貶值通道，而人民幣有可能再次出現雙向波動的局面。

　　2014年的國際金融市場持續動蕩。超長期寬鬆的貨幣環境不斷累積市場流動性，其結果是主要發達國家政府債券收益率總體呈現先升後降的勢頭，全球股市普遍上漲，公司債券市場繁榮。然而在實體經濟方面，企業投資仍然低迷，金融市場充足的流動性並沒有轉化為有效的投資，金融資本與實體經濟再度脫節。流動性增加與全球經濟緩慢復蘇並存，這表明金融風險在持續累積。

　　超寬鬆貨幣環境

　　帶來金融市場兩大風險

　　發達國家寬鬆的貨幣政策已經持續了6年。這種超寬鬆貨幣環境給國際金融市場帶來的風險主要表現在兩個方面。

　　一是國際金融市場杠桿性融資不斷增加。長期寬鬆貨幣環境的直接效應是大幅度增加了市場的流動性，市場波動性也隨之顯著降低。這一時期以收益驅動的投資主導國際金融市場的資金走向，其表現是資金流向高收益、高風險的股票市場、低級別的債券和杠桿性貸款市場。全球範圍看，2013年底非金融私人部門的總債務佔GDP之比已回升至危機前的水準。企業資産負債表仍然脆弱，而其杠桿率卻有增無減。

　　二是新興市場國家資本流動深受溢出效應影響。國際資本流動對發達國家貨幣政策異常敏感。自2013年以來，深受美聯儲量寬政策退出影響，新興市場資本流動經歷了先流出後流入的變化，其中，亞洲新興市場受到的影響最為顯著。在外匯市場波動率較低的時期，一些新興市場與發達國家之間仍然存在著息差，這使國際投資者在進行外匯套息交易中將新興市場的貨幣作為目標貨幣。然而，美聯儲前瞻性指引引導市場預期在2015年即將步入加息通道。一旦預期變為現實，國際資本會從新興經濟體大規模撤離。這對於那些資本項目開放、對外負債率較高、本幣有貶值壓力的國家來説，其金融穩定性將受到挑戰。

　　近期的地緣衝突和政局動蕩增加了穩定和增長的變數。然而，美國經濟先行復蘇和穩健增長仍是全球經濟步入繁榮通道的重要引領力量。這也讓美聯儲貨幣政策調整的時間和程度成為全球金融市場的風向標。已經累積的金融風險是否醞釀新一輪危機，在相當程度上取決於美聯儲是否成功引導市場預期，平穩結束本輪超長信貸擴張期。

　　銀行“大到不能倒”問題將一直存在

　　在危機後的國際金融監管改革中，加強對系統重要性金融機構的監管是少數幾個鮮有爭議的宏觀審慎改革舉措之一。但是，在2014年4月發佈的《全球金融穩定報告》中，IMF指出，全球銀行業 “太重要而不能倒”的問題依然十分突出，未來如果發生危機，政府還是要用納稅人的錢對這些大銀行實施救助。

　　從2011年開始，金融穩定理事會每年都發佈“全球系統重要性銀行”名單，共有29家銀行上榜。其中資産排名前20位的銀行，其資産規模都超過1萬億美元，這超出了當今世界多數國家的GDP。金融危機後國際社會逐步收緊了對系統重要性銀行的監管。但是，世界各國的大銀行仍然持續進行著資産擴張。2013年，29家全球系統重要性銀行的資産總和達到44.4萬億美元，比2007年增長了10.1%。值得注意的是，與歐美國家相比，亞洲國家銀行業“大到不能倒”的問題尤其嚴重。中國和日本共有5家銀行入選全球系統重要性銀行，中國工商銀行和三菱日聯金融集團分居全球第一和第四。作為歐美銀行中規模最大的匯豐銀行，其資産比中國工商銀行少4537億美元。從相對規模來看，2013年美國最大三家銀行資産之和佔本國GDP的比重僅為38.2%，而中日兩國的該比重一直處於上升狀態，在2013年分別達到85.9%和105.6%。如果從國內系統重要性的角度來看，中日兩國大銀行所潛在具有的系統性風險和道德風險在全球是名列前茅的。導致這一現象的主要原因在於，中日兩國的金融體系均以間接融資為主導，這使得銀行業成為經濟系統的絕對命脈。

　　國際社會對於防範系統重要性銀行“大到不能倒”提出了諸多建議，概括起來主要有以下幾方面內容：對系統重要性銀行實施更高的資本充足率要求；針對這些銀行實施“恢復與處置計劃”；限制銀行規模和活動範圍；減少對銀行的救助；向系統重要性銀行徵收金融穩定稅。但是，目前看來，除去第一條和第二條以外，其餘政策的可行性與有效性十分有限。因此，在可預見的將來，銀行業“大到不能倒”的癥結將依然較為突出，對這一問題的解決任重而道遠。

　　全球國債市場走向

　　主要受寬鬆貨幣政策影響

　　近一年多來，全球長期國債市場主要受到美歐日三大發達經濟體寬鬆貨幣政策的影響。其中，美國QE政策的影響最為顯著，市場走向基本可以分為三個階段。

　　第一階段，從2013年5月至2014年初，在美聯儲QE退出預期的影響下，全球主要長期國債出現收益率上升。

　　第二階段，從2014年初至2014年8月，在消化了美國QE退出的資訊之後，長期國債市場收益率重新下滑，一些發達國家10年期國債收益率跌落至歷史性低點。導致這一時期國債市場牛市的原因主要有三個。首先，歐央行連續多年實施的低利率政策使得歐洲市場流動性極其充裕，且歐洲經濟在此期間處於持續的改善通道中，重債國家經濟提速。其次，美國QE退出預期的影響在2013年被階段性地充分吸收，提前定價已經完成，債市再次被寬裕流動性所推動的樂觀情緒主導。第三，除俄羅斯外，主要新興市場國家經濟趨穩，基本扭轉了資本流出的態勢，美國的經濟增長越發趨於穩健，這些因素催生了新興經濟體和美國的國債牛市。

　　第三階段，2014年9月以來，全球長期國債市收益率同時出現攀升。宴會總要散場。在經歷了一輪大牛市之後，市場再次聽到了美國QE即將退出的警示。由於國際市場普遍接受了美聯儲可能提早升息的預測，投資者開始拋售各國國債，全球國債市場可能將再次進入收益率的上升通道。

　　全球股票市場總體進入牛市

　　在寬鬆貨幣政策和基本面的共同支撐下，全球股市在2014年總體實現了牛市行情，特別是新興市場國家扭轉了2013年股票市場的整體頹勢。

　　2014年全球股市漲幅前5位的國家中有4個是新興經濟體，而在2013年，股市漲幅前8位的均是發達經濟體。從近10年的情況來看，新興經濟體在其中的7年，其股市指數增長率均超過發達經濟體。但是，值得關注的是，在美國金融危機爆發和歐債危機加劇的2008年與2011年，新興經濟體股市指數的跌幅明顯大於發達經濟體。肇始於發達國家的金融危機對於新興經濟體股市的傷害要大於對危機發源地的股市傷害，這一方面説明，在金融全球化的時代，發達經濟體的金融市場對於新興經濟體存在顯著的傳染效應，另一方面也説明新興經濟體股市具有較為嚴重的內在脆弱性。

　　在寬鬆貨幣政策和基本面持續改善的雙輪推動下，美國股市從2009年開始一路高歌猛進，2014年，美國股市依然牛氣不減，屢創歷史新高，截至9月16日，上漲了7.35%。在寬鬆貨幣政策逐步退出的階段，美國股市的強勁增長在一定程度上反應出美國實體經濟的穩健改善。但是，伴隨股指的持續攀升，對於美國股市泡沫化的擔憂也與日俱增。IMF 2014年4月公佈的《全球金融穩定報告》指出，如果美國繼續實施流動性刺激政策，股市將會出現泡沫跡象。諾貝爾經濟學獎得主、曾兩次成功預測美國經濟泡沫的羅伯特﹒席勒在2014年8月指出，根據他所設計的週期調整市盈率指標，當前美國股市該指標已經達到26，是近20年來的一個高估值區域。根據席勒的研究，美國歷史上平均的週期調整市盈率在16左右，超過25即進入“非理性繁榮期”。這並不意味著美國股市會立即轉入熊市，而是提示投資美國股市的風險正在提高。

　　中國股市在2014年終於給投資者帶來了“撥雲見日”的感覺。從7月下旬開始的單邊連續飆升，使得中國股市從年初截止到9月16日收穫了10.7%的漲幅，實現了近5年來的最高增長。一個顯著的事實是，中國股市與經濟基本面的相關性較低，總體上是個政策市。從目前情況看，經濟基本面並不支援“長牛”行情，但是在資本市場制度建設方面，確實有一些亮點：滬港通的落地，退市制度改革已形成方案，新股發行的註冊制有可能于2015年推出。所有這些都成為中國股市形成“長牛”行情的利好因素。如果中國股市能夠在制度改革的推動下真正形成高品質的牛市，則會反過來帶動實體經濟的發展，就會形成金融週期對實體經濟週期的正面影響。從這個意義上講，中國股市的“長牛”確實值得期待。

　　全球外匯市場：

　　美元將持續升值

　　在全球主要央行貨幣政策加速分化以及各國經濟增長出現顯著差異的背景下，美元相對其他發達經濟體貨幣的升值，以及人民幣匯率與其他新興經濟體匯率走勢的持續背離，是2014年全球匯市的重要特徵。

　　從2011年11月之後，美元在震蕩中出現緩慢的升值態勢，而在2014年8月之後升值速度突然加快。美元升值速度的突然提升是發達經濟體央行貨幣政策加速分化的結果。美國的復蘇態勢較為穩健，歐元區步履艱難，日本的激進政策雖然迄今為止效果顯著，但是未來的不確定性相當高。因此，美國與歐日之間在央行政策和經濟增速上的分化于近期內不會減弱，這很有可能推動美元在一段時間內持續升值。但是，從中長期看，由於美國的財政赤字和貿易赤字問題並沒有找到有效的解決途徑，美元能否穩定維持升值態勢尚有較大疑問。

　　在金磚五國當中，只有中國在近年來始終保持總體上的升值趨勢，其餘四國均處於貶值通道。匯率形勢的持續分化主要源於金磚國家實體經濟發展的差異。中國在全球金融危機後快速地復蘇，儘管近兩年來經濟出現了結構性減速，但是依然在全球主要國家中維持了最高GDP增速；同時，中國依然擁有較大規模的貿易順差。在這樣的背景下，人民幣在近年來保持了比較穩定的升值勢頭。相比之下，其他金磚國家的經濟發展形勢比較嚴峻。巴西、印度和南非由於存在高經常賬戶赤字、高通脹、高外債和低經濟增長，從2011年至今總體上貨幣都處於貶值趨勢。俄羅斯多年來受到通脹率高、對能源出口依賴性強、國有企業壟斷程度深等因素影響，經濟增長乏力，從2013年至今又因為烏克蘭危機遭到西方國家制裁，國際資本大量流出，使得盧布從2013年3月以來呈現持續而顯著的下跌趨勢。

　　展望全球外匯市場，伴隨美聯儲與世界其他主要國家央行貨幣政策的日益分化，以及美國經濟的穩固復蘇，美元可能在近期出現顯著的升值趨勢，歐元、日元以及除中國外的金磚國家貨幣可能繼續處於貶值通道，而人民幣有可能再次出現雙向波動的局面。從長期看，美國、中國和歐元區的經濟發展狀況將從根本上影響三大經濟體的貨幣走向。（作者單位：中國社科院世界經濟與政治研究所）