據悉，《證券法修訂草案》將在今年4月提交全國人大常委會審議。作為資本市場的一部基本法律，《證券法》的修訂不僅將對股票市場産生重大影響，也將進一步規範和促進債券市場的發展。

　　近年，中國債券市場取得了令人矚目的發展。從融資量來看，2014年，企業債券融資是股票融資的5.6倍，“十二五”以來，企業債券融資是股票融資的5.8倍。如果此次《證券法》的修訂，能夠使一些近年的成熟實踐以法律形式確認下來，場外市場和場內市場的功能定位更加準確，這無疑將對繼續維持債券市場發展的良好態勢、進一步打開市場的成長空間、更大程度地發揮市場服務實體經濟的作用具有積極意義。

　　應先厘清貨幣市場與債券市場的關係

　　由於債券回購的目的在於融資，因此從本質上看，債券回購屬於貨幣市場範疇。從成熟市場經驗來看，貨幣市場和商業銀行流動性密切相關，因此通常由中央銀行管理貨幣市場。與貨幣市場相對應的概念是資本市場。資本市場為企業提供中長期資本，包括常見的股票和債券。債券市場中，與資本市場關係密切的主要是公司信用類債券，即非金融企業發行的各種債券。

　　厘清債券市場與貨幣市場、資本市場之間的聯繫與區別，有助於更好地把握本次《證券法》修訂思路。首先，本次《證券法》的修訂應該是為資本市場立法。貨幣市場與債券市場的功能不同，債券回購屬於典型的貨幣市場範疇。在我國，目前交易所市場可以開展債券回購交易。這一機制下，通過抵押品回轉交易助長杠桿放大，使得大量資金通過回購業務直接進入股票市場。因此，建議借助本次《證券法》修訂的有利時機，借鑒各國回購交易基本上在場外進行的經驗做法，將交易所市場的債券回購交易併入銀行間債券回購市場。其次，本次《證券法》的修訂應該是為資本市場立法，並不是單純為資本市場中的股票市場立法，因此，需要適度擴大《證券法》的調整範圍，將與資本市場關係密切的公司信用類債券重點納入。同時，如果能夠借此機會將近年來債券市場探索實踐形成的好的經驗做法，通過法律的形式確定下來，則將更好地推動市場發展。第三，既然堅持《證券法》修訂是為資本市場立法的思路，而資本市場又涉及不同的監管主體，這就需要避免修訂後的《證券法》變成了專為特定監管部門所立的法。法律修訂的核心目的之一，是要確保相同證券品種使用同樣的規則，防止監管套利，並將管理部門職責界定清晰。

　　需要正確認識債券市場的現狀

　　1997年，國務院根據宏觀管理需要和防範風險需要，特別是針對場外債券市場長期缺位的現實情況，做出建立銀行間市場的重大決策。自此，與成熟經濟體債券市場的基本架構一樣，我國也形成了場外市場（銀行間市場）與場內市場（交易所市場）並存、場外市場佔主體的格局。由於銀行間市場順應了債券市場發展的一般規律、更加強調市場作用的發揮，短短幾年間在發行量、流動性、發行主體、持有主體和參與主體構成等方面取得長足進展。2014年，銀行間市場債券發行量佔比達到96.8%，截至2014年底，銀行間市場各類債券託管量佔比達到96.2%。

　　從近年來銀行間市場的迅猛發展以及由此推動的我國債券市場國際地位的長足進步來看，銀行間市場的建立是符合債券市場發展需要的，適應了金融市場提高服務實體經濟能力的客觀需求。在《證券法》通過之初，銀行間債券市場規模尚小、影響不高，但經過十幾年發展後，銀行間債券市場已經成為我國資本市場中越來越重要的組成部分。因此，可以借助本次《證券法》修訂的有利時機，對銀行間債券市場的地位給予法律確認，作為我國債券市場的頂層設計。

　　要注意區分主管權與監管權的不同

　　適應金融市場深化改革和債券市場跨越式發展的需要，近年來，我國在債券市場監管格局上也進行了積極探索。在公司信用類債券市場上，與“兩個市場（銀行間市場、交易所市場）、三個品種（企業債、非金融企業債務融資工具、公司債）”的狀況相適應，我國也逐漸建立起了涉及不同管理部門、政府部門行政監管和自律組織自律管理相結合的監管體系。在這一監管體系下，我國債券市場連年高速增長、持續低風險運作、極少發生信用風險事件。從客觀角度及發展現狀來看，這一監管體系是符合市場發展需要的。

　　在監管立法中，對監管框架的設計往往居於核心地位。本次《證券法》的修訂，也有人主張利用法律修訂之機，將某些成熟經濟體的金融監管框架全盤引入進來，建立所謂的“統一監管體系”。事實上，考察美國、英國、德國和日本等成熟經濟體，其監管體制都有個歷史演進過程，各國也沒有所謂“統一范式”。監管體制對不對，主要看是否符合市場發展和系統風險防範要求，簡單地照搬照抄其既有模式並不足取。事實上，我國國債市場由上世紀九十年代的問題頻出到現在的穩健發展，並沒有反覆強調和爭論監管權的歸屬問題，這也反證了爭論債券市場監管權歸屬，並不是解決市場發展問題的“金鑰匙”。

　　在不必過於關注市場監管權歸屬的同時，也要厘清監管權與主管權的不同。事實上，監管權與主管權是不同的。打個比方，對一部汽車而言，車主有權使用、管理、處置汽車；交警有權監管和規範汽車在道路上的行為。兩個主體在不同層面上體現相應權力，交警不能代替車主行使對汽車的主管權利。對債券市場而言，監管權與主管權也要區分。一方面，要根據國務院有關證券市場實施集中統一管理的要求，統一市場的監管權與執法權。另一方面，尊重長期探索形成且符合市場發展階段的多部門管理現狀，承認相關部門對市場的主管權。（作者係環球律師事務所合夥人、律師）