用友網路:生態型企業雛形已現，五年十倍市值可期

　　用友網路 600588 電腦行業

　　研究機構：長江證券分析師：馬先文 撰寫日期：2015-03-07

　　事件描述

　　2015 年的政府工作報告將“網際網路+”戰略提升至國家層面，並將全力支援初創型小微企業的發展。我們認為，網際網路下一個滲透重心將是企業級市場，對於全面佈局企業網際網路戰略的用友網路來説，無疑將是極大利好。

　　事件評論

　　隨著“網際網路+”被提升至國家戰略、並載入2015 政府工作報告，全産業的網際網路化正式踏步開來，而企業是産業的基本元素，只有前者實現了網際網路模式下的産品創新、商業模式變革、管理升級，後者的全面網際網路化才得以達成。

　　我們認為，用友親歷企業資訊化路徑27 年，是A 股最懂企業需求痛點的公司，並全面具備客戶、牌照、資金、風控等閉環要素，最有可能成為中國千萬量級企業網際網路生態圈的締造者。用友面臨著千載難逢的時代機遇已無需論證，公司最早提出企業網際網路概念，並以“開放為本、融合為綱”的思路全力推行:

　　1、開放，用友搭建UAP、CSP 開放雲平臺以多方借力，其合作夥伴從過去的分簽、分銷、諮詢、整合等渠道商，擴容至銀行、保險、網際網路公司、電信運營商、第三方ISV 等，正張羅著一場多元業態總動員的盛會;

　　2、融合，“軟體+網際網路服務+網際網路金融”並駕齊驅，軟體將是網際網路服務的“端”，網際網路服務成為金融服務的客戶和數據入口，三駕馬車高度融合、平滑跳轉。其中，高端軟體國産化、及與網際網路平臺打通後的端化，將為軟體注入全新動力;網際網路服務以SMAC 元素的産品服務於存量200 萬線下客戶、及每月數萬遞增的線上客戶，是客戶量及數據的絕佳入口;網際網路金融作為最重要的變現手段，友金所P2P+第三方支付+U保理/信貸/理財等多渠道兌現企業客戶的金融價值。

　　“産品型企業→平臺型企業→生態型企業”是用友轉型路徑，5-10 年後最有望成為深耕企業網際網路市場的萬億巨頭。而眼下2015 年，我們將其市值測算分割為三塊:1、軟體，用友業績保底為20%，考慮到網際網路業務仍處投入期，按25%的軟體增速、30 倍估值測算，對應市值237 億;2、網際網路服務，參考salesforce500 萬付費客戶、市值430 億美元，單客戶市值約5 萬元，2015 年用友可囤積80 萬線上客戶，對應市值400 億;3、網際網路金融，我們按照15%的客戶融資比例，單客戶50 萬額度，參考友金所約4%凈利率，給予30 倍估值，則對應市值80 萬*15%*50 萬*4%*30=720 億，即2015 年總市值理論上可達千億，後續客戶價值的估算可按2016 年200 萬、2019 年1000 萬依此類推。

　　近期股價回調即是買入良機，繼續強烈建議在用友價值重估前戰略性佈局!

　　長高集團(002452)：成立汽車電氣工程合資公司，加大新能源汽車産業佈局

　　事件：

　　長高集團(002452.CH/人民幣17.50，買入)2015年3月2日晚公告，公司擬出資510萬，與杭州伯坦科技、張璐等合資成立杭高車輛電氣工程有限公司，合資公司中長高集團股權佔比51%。

　　1.杭州伯高的註冊資本為1，000萬元，公司出資510萬元，佔杭州伯高註冊資本51%；伯坦科技出資210萬元，佔杭州伯高註冊資本21%；張璐出資280萬元，佔杭州伯高註冊資本28%。

　　2.新成立合資公司主營業務為電動汽車高壓配電總成研發、檢測、生産及銷售。

　　3.杭州伯坦、張璐的退出：合資公司在一個完整會計年度內實現的扣除非經常性損益後的審計凈利潤超過2，000萬元（不含）的前提下，甲方、丙方有權向乙方出售其各自所持合資公司全部股權，乙方亦有權收購甲方、丙方所持合資公司的全部股權，或者，雖然合資公司在一個完整會計年度內實現的扣除非經常性損益後的審計凈利潤未達到2，000萬元（含）的前提下，乙方視合資公司業務發展情況有權收購甲方、丙方所持合資公司全部股權。其中收購形式為現金加換股，現金比例不低於30%，收購時公司估值為12倍。

　　點評：

　　1.公司本次擬成立的合資公司，長高集團出資510萬為公司自有資金。公司目前在手貨幣資金3億左右，且公司資産負債率小于15%，所以本次出資對於公司原有業務經營不會有影響。

　　2.一直以來，我們強調公司通過二次創業，佈局新能源汽車産業。繼2014年10月復牌公告收購杭州富特科技佈局新能源汽車充電設備之後，2015年1月公司公告與浙江時空電動合資成立新能源汽車運營服務公司。不到2個月，公司又在高壓配電總成領域進行外延式合作。我們認為，長高集團對於公司未來如何在新能源汽車産業中佈局已有明確的節奏和方向，2015年公司在新能源汽車産業領域將會持續不斷的進行業務拓展，這將不斷的、有力的提升公司的企業價值。

　　3.長高集團2月13日發佈公告，就本次定向增發證監會反饋意見做了相關的補充性資訊披露。我們預計，公司有望在2015年2季度初完成本次定向增發融資，待增發結束後，公司在手現金預計超過8億。公司未來外延的業務拓展方式也日趨豐富，拓展力度也將加大。

　　4.2015年新能源汽車産業將繼續被資本市場所追逐，將繼續是二級市場熱點投資領域。而長高集團在新能源汽車産業領域佈局的加速將使公司在2015年迎來報表業績和企業估值雙重提升的機會。

　　5.我們預計公司14-16年每股收益為0.30、0.52和0.99元，對於14-16年估值為58.3、33.7和17.7倍。推薦買入。

　　長城汽車(601633)：前兩月SUV同比增55%，哈弗H8漸行漸近

　　事項：

　　長城汽車公告2月産銷情況：1-2月産量/銷量分別同比增長14.2%/16.8%為13.7萬台/14萬台。其中皮卡/轎車/SUV銷量分別同比增長-14.8%/-60%/55.3%為1.75萬/1.1萬/11.1萬台。

　　平安觀點:

　　2015開年自主SUV份額大幅提升。1月SUV行業銷量同比增51%，其中自主SUV銷量同比增長111.6%，佔有率同比提升16.1個百分點至56.3%，而日係SUV份額則大幅下滑。顯示雖然自主轎車低迷，但在SUV領域自主品牌還有較大潛力可挖。而長城汽車是目前自主品牌裏SUV數量最多、檔次最豐富、份額最高的車企，無疑將是目前自主SUV蛋糕擴容的最大受益者。

　　我們堅定看好未來幾年大型SUV収展前景，長城汽車是最佳投資選擇。我們認為從2010年SUV首次年銷量突破百萬輛至今已經累積了充足的SUV升級需求，只待車企提供相關産品。長城汽車哈弗H9取代哈弗H8打響哈弗品牌高端化頭炮，2015年又有2-3款高端産品上市，此外向下也有成功的延伸産品，原有主打SUV産品銷量還在不斷創新高，長城汽車是目前SUV升級典範。

　　SUV前兩月銷量同比增55%達11.1萬台，開局良好。SUV是目前公司戰略重點，我們判斷2015年長城汽車全部新增利潤都將來自於SUV。在已上市産品月銷量繼續走高以及陸續上市新SUV的雙重作用下，我們判斷2015年長城汽車SUV銷量同比增76%為91.5萬台，SUV國內市佔率由2014年的12.7%提升至2015年的17.7%，龍頭地位進一步穩固。

　　哈弗H8漸行漸近、隨著幾款新品陸續上市，公司SUV結構不斷上移，組合拳打出哈弗高端化。2014年底全地形越野SUV哈弗H9上市，目前月均銷量3000台，後續月銷量還有提升空間，幵為即將上市的哈弗H8提前熱身，我們估計哈弗H8已經開始重新生産，再次上市之日越來越近。此外估計哈弗COUPEC也將在2015年上半年上市。自2014年7月起長城汽車步入新一輪新品週期，預計2015年經營業績也將逐季升高。

　　首旅酒店(600258)牽手山裏寒舍，借“品牌效應+酒店管理”切入周邊遊藍海市場

　　事件：

　　首旅酒店(600258.CH/人民幣17.41，謹慎買入)發佈公告稱：公司與山裏寒舍（北京）旅遊投資管理有限公司（以下稱“山裏寒舍公司”）共同出資1，000萬元成立北京首旅寒舍酒店管理有限公司（以下稱“首旅寒舍”）。首旅酒店出資人民幣510萬元，佔註冊資本的51%；山裏寒舍公司出資490萬元，佔註冊資本的49%。首旅寒舍將受託全權管理“山裏寒舍”和“山裏逸居”品牌。按照規劃，“山裏寒舍”和“山裏逸居”品牌酒店將在2015年開業10家（北京9家、蘇州1家），2016年-2017年每年新開店10家。截至2015年2月中旬，已經開業項目3家（北京2家，蘇州1家），分別為：北京密雲幹峪溝項目、北京密雲黃崖口項目、蘇州吳江黎裏項目。

　　事件：

　　首旅酒店(600258.CH/人民幣17.41，謹慎買入)發佈公告稱：公司與山裏寒舍（北京）旅遊投資管理有限公司（以下稱“山裏寒舍公司”）共同出資1，000萬元成立北京首旅寒舍酒店管理有限公司（以下稱“首旅寒舍”）。首旅酒店出資人民幣510萬元，佔註冊資本的51%；山裏寒舍公司出資490萬元，佔註冊資本的49%。首旅寒舍將受託全權管理“山裏寒舍”和“山裏逸居”品牌。按照規劃，“山裏寒舍”和“山裏逸居”品牌酒店將在2015年開業10家（北京9家、蘇州1家），2016年-2017年每年新開店10家。截至2015年2月中旬，已經開業項目3家（北京2家，蘇州1家），分別為：北京密雲幹峪溝項目、北京密雲黃崖口項目、蘇州吳江黎裏項目。

　　易華錄(300212)：公告點評：新項目合同內容突出運維服務+網際網路運

　　事件：

　　近日，公司與湛江市公安局簽訂了“湛江市交警智慧指揮中心資訊化建設項目合同書”並履行了簽字蓋章手續，合同總金額為106，855，860.10元，合同總金額包括總體工程總造價（含3年質保期）及第4、第5年運維費，工程總造價為88，605，722.48元，第4年運維費為9，125，068.81元，第5年運維費為9，125，068.81元。

　　點評：

　　1.運維服務費用寫進合同，利於易華錄開展運維服務業務

　　項目合同中明確包含了運維服務費用，顯示出市場對系統運維的切實需求，第4年和第5年的運維費率均約為工程總造價的10.30%。我們認為，1、雖然從運維服務費率上看沒有發生大的變化，但以前智慧城市項目運維是在建設完成後再簽合同，需要再次招標，而此次直接將運維服務寫進合同體現了政府在智慧城市建設規模化後對運維需求越加高漲。2、將運維服務費用直接寫進合同便於公司作為總整合商拿到運維服務，運維服務市場的開放將為公司後續的發展提供支撐。

　　2.向網際網路轉型，智慧城市運營模式可期

　　本次項目合同中包含了湛江市網際網路交通安全綜合服務平臺的建設，這是我們看到公司智慧城市合同中首次提交網際網路概念，也表明瞭政府在智慧城市運營方面的態度，這也符合我們此前對智慧城市+PPP+網際網路結合的判斷。

　　公司可以基於湛江市公安局的數據進行民生運營服務，符合公司向網際網路轉型的戰略。從時間看，合同建設期175天，考慮到推廣及試運作時間，運營最快落地時間在2015年底或2016年初。我們認為，公司最大競爭優勢是在全國超過200個城市的公安系統有存量IT項目積累，有較大可能將湛江模式複製到其他城市。

　　3.維持買入評級

　　預計2014-2016年EPS分別為0.45元、0.92元、1.60元，對應當前股價的PE分別為108.8倍、52.4倍、30.3倍，維持“買入”評級。

　　4.風險提示

　　PPP模式推廣不達預期；智慧城市與網際網路融合進度不達預期。

　　太平洋(601099)經紀與自營業務大爆發，業績高速增長

　　太平洋證券2014年收入13.6億，同比增長179%；歸屬母公司凈利潤5.4億，同比增長628%；凈資産64億，比13年底增長193%；總資産142億，比13年底增長206%。2014年EPS0.17元，BVPS2.0元，業績符合預期。業績大幅增長的主要原因是經紀業務和自營業務收入增速較快。

　　【點評】：

　　受益市場交投活躍，經紀業務同比增長47%：2014年，太平洋證券股基交易市場份額達到0.22%，與13年持平；2014年佣金率萬分之13.2，比去年全年上升萬分之1.2；經紀業務收入3.8億元，同比增長47%。

　　抓住市場投資機會，自營業務同比增長475%：2014年自營業務收入5.7億，同比增長475%，股債兩市走強是自營業務收入增長的主要原因。

　　資管業務收入大增，同比增長301%：2014年資産管理業務收入0.6億，同比增長301%，主要是由於集合業務規模大幅增長帶來的。14年底公司集合資産管理業務規模為14.4億，同比增長278%。

　　投行業務爆發，同比增長71%：2014年公司投行業務收入1.0億元，同比增長71%；共承銷2個IPO項目，共6.7億元；公司債、企業債及可轉債承銷25隻，共57.2億元。

　　兩融和股權質押業務快速增長：兩融業務從0起步快速增長，截止到14年底，公司兩融業務規模達到22.6億元；股權質押業務（按存量未解壓抵押物市值計）規模74億元，由於去年的低基數比去年底規模增長1325%。利息凈收入2.4億，同比增長346%。

　　管理費用同比增長50%：由於整體收入和利潤的大幅增長，2014年太平洋證券的管理費用達到5.3億，同比增長51%。

　　盈利預測與投資建議：

　　作為民營中小券商，公司積極探索網際網路業務發展，與京東屬下網銀線上簽訂“證券業務合作框架”協議，然效果尚未顯現，短期須繼續觀察後續進展；長期需要其他業務，特別是資管業務的轉型升級，才能獲得長效發展。

　　鳳凰傳媒(601928)線上教育孵化成功，鳳凰起舞正當時

　　公司的增長前景判斷我們預計公司原有教材教輔主業基本保持低速增長，新媒體遊戲影視、線上教育、大數據中心等業務快速增長。預計2014-2016年歸屬母公司所有者凈利潤9.98/12.07/13.85億元。

　　全媒體産業鏈佈局，控制內容製作核心公司在傳統教材教輔出版與發行的基礎上，通過外延並購搭建了涵括遊戲、影視、線上教育、職業3D教育、大數據中心、網際網路廣告等在內的多媒體傳媒集團，在內容製作商具備核心競爭力。

　　公司有望成為國內最大的K12線上教育內容供應商公司佈局線上教育已有十年之久，母公司旗下學科網註冊會員數量超過1500萬，其中85%為教師會員，覆蓋全國中學教師80%；平臺擁有資料總數385萬套。作為國內最大的垂直型教育門戶網站，學科網依託公司教材教輔出版和發行實力輕易綁定教師和學生對網站的依賴度。目前網站孵化期已經結束，網站收費進入快速增長通道。

　　新媒體佔比提升，業績拐點來臨數字化轉型孵化進入尾聲，也預示著公司新型業務業績貢獻佔比進入快速上升通道，公司估值也將由過去的傳統出版向新型數字出版媒體升級。

　　行業估值的判斷與評級説明我們首次覆蓋鳳凰傳媒，予以“推薦”評級。因1）公司是教材教輔的內容輸出者，線上教育領域將快速發力；2）依託內容輸出拓展上下游業務，具備産業鏈縱向延伸的競爭力；3）我們預計公司業績將在新媒體的成長下穩步增長，估值由傳統出版向新媒體升級。

　　科華恒盛(002335)業績步入高增長拐點，佈局打造能源網際網路第一股

　　一、事件

　　科華恒盛發佈2014年年報，2014年收入14.86億元（＋46.57%)，歸屬上市公司股東凈利潤1.27億（＋11.40%），營業收入大超此前預期，凈利潤水準符合預期。

　　二、我們的分析與判斷：

　　1、鞏固國內外高端電源市場，發力新能源、數據中心業務

　　公司明確以“高端電源”産品解決方案、“新能源”産品解決方案和“數據中心”解決方案三大業務為基礎，以新能源事業部、數據中心事業部、（軌道）交通事業部、金融事業部為“四駕馬車”，驅動並引領其他事業部實施轉型和快速發展。

　　2、著力開展資本運營，優化産業佈局、全力打造生態型能源網際網路企業

　　貫徹“智慧電能”戰略，通過佈局下游分佈式光伏運營、數據中心（IDC）運營，轉型技術服務；傳統業務也從産品跨越整體解決方案。

　　通過“技術+資本”為核心、圍繞打造生態型能源網際網路企業，通過資本運作和新興的網際網路金融模式，實現全面佈局。

　　目前業已在分佈式發電、大功率儲能、能源監控與管理（並購的子公司康必達）、數據中心、電動汽車充電樁等多方面已實現初步的成型佈局。

　　三、投資建議

　　考慮增發項目達産貢獻及增發/股權激勵股本增厚攤薄，預計

　　2015～2017年EPS分別為0.55元、1.35元、1.92元，維持“推薦”評級。考慮增發項目帶來公司業務結構、業務規模、股本的巨大變化，基於打造生態能源網際網路給予中長期估值溢價，按照2016年30倍PE，上調合理估值至40.56元。

　　盛屯礦業(600711)間接觸“網”，拓寬渠道

　　事件：

　　公司大股東旗下盛金所3月4日開始首單業務，第一單業務為某珠寶企業融資250萬元用於補充10公斤的週轉黃金，年化利率10%，融資期為45天。

　　點評：

　　集團網路金融業務開始展開：深圳市盛金創富網際網路金融服務有限公司（以下簡稱“盛金所”）是國內首家有色金屬産業鏈的網際網路服務平臺，其控股公司盛屯集團同樣也是盛屯礦業的大股東。盛金所自2014年2月16日開始內測，3月4日正式上線，並開始首單業務。

　　盛金所的存在將擴充盛屯礦業的客戶池：

　　在盛金所融資的企業都有融資的需求，融資前盛金所還會對客戶的資質進行調查。盛屯礦業可以通過盛金所了解這些客戶的信用情況和融資需求，從而給説盛屯金融業務的擴展提供便利。

　　盛屯金融業務需要持續融資：

　　盛屯礦業目前開展金融業務主要依靠自有資金和發行公司債，即將進行的非公開發行完成後，公司可用於金融業務的額資本金將超過27億元，按照有關規定和風控原則，可用於金融業務的資金上限超過270億元，要達到該上限，盛屯礦業需要通過債務融資240億左右。未來，繼續融資加杠桿對盛屯礦業來説必不可少。

　　網路金融有助於拓寬公司融資渠道：如我們深度報告提到的，多種融資渠道是公司金融業務的重要支撐也是公司的優勢之一。盛金所業務的開展，為盛屯礦業融資開拓了新的渠道。

　　最終盛金所有注入上市公司的可能性：我們參考貴州華金的運作模式推測，未來盛金業務成熟後，所有注入上市公司的可能性。

　　公司金融業務可能成為2015重要利潤來源：盛屯礦業的金融業務2014年還處於起步階段，保理和黃金租賃的資本金僅有2.3億元，開展時間也僅有4個月（保理僅有3個月），兩項業務的凈利潤就已經達到了986萬元。

　　在2015年非公開發行完成後，公司金融業務的資本量可達27億以上，我們推測2015年公司的金融業務將成為公司主要利潤增長點。

　　公司礦業仍有發展空間：公司主要礦山埃瑪礦業的擴産基本完工，採礦規模有望較2013年提高50%；銀鑫礦業的深部開拓正在進行，未來有望將採選規模提高到45萬噸/年；貴州華金三個金礦的擴建工作也在進行中，未來有望將採選規模從目前的18萬噸提高至36萬噸。

　　上半年公司的探礦工作也有進一步進展，埃瑪礦業新增資源量323.36萬噸，銀鑫礦業新增資源量超過20萬噸。公司的礦山採選業務繼續增長是大概率事件。

　　盈利預測：我們預測公司2015-2016年的攤薄前EPS分別為：0.18元和0.28元，對應5日收盤價13.34元，公司的動態P/E分別為71倍和47倍。

　　公司金融業務的市場空間巨大，未來幾年將成為公司業績的快速增長期，維持公司“強烈推薦”評級。

　　華東電腦(600850)上海全力打造世界級科創中心，電科軟信面臨重大機遇

　　上海傾全力打造全球科創中心，本地科技企業面臨歷史性機遇。2015年上海市一號課題“大力實施創新驅動發展戰略，加快建設具有全球影響力的科技創新中心”，由市委書記韓正親自任課題組組長，政府重視程度和投入力度空前。回顧過去，上海建立全球科創中心實際是從中央頂層到上海政府站在世界發展變革、國家改革開放的大格局中謀劃的事關上海未來定位的重大戰略

　　以史為鑒，可以明興替：以上海建設文化中心類比，從百視通成長為千億巨艦來看政府全力打造産業龍頭的成績。2011年上海市政府在政府工作報告中第一次提出“要加快建設國際文化大都市”，百視通三年的時間成長為千億文化傳媒巨艦。從百視通的成長歷程我們可以清楚的看到，政府在加快建設國際文化大都市過程中，龍頭企業將顯著受益

　　誰是上海建設科技創新中心的最大受益者？我們首先思考，建成一個全球性的科創中心應該最起碼應該具備什麼特質？第一，要有百花齊放、充滿活力的科技企業集群；從這方面入手，我們很容易找到張江高科。第二，也是更為重要的，至少要有一個明星龍頭企業，上海本地缺少標誌性的龍頭公司，但這也孕育了巨大的投資機會，因為我們將有望見證一個本土企業成長為世界級企業的全過程。

　　為什麼是華東電腦？電科軟信大起底。我們認為，華東電腦的股東電科軟信最有希望成為上海科創中心的龍頭1、電科集團內唯一由央企和地方政府共同出資成立的一級子集團。電科軟信成立於2012年12月，註冊資本為20億元人民幣，其中中國電科集團出資15億，上海市政府出資5億。

　　2、目標規模與上海科創中心需要打造的龍頭地位相契合。就在習主席考察上海並提出建設全球科創中心後不久，電科軟信總經理遊小明（也是華東電腦董事長）在2014年8月戰略研討會上提出了軟信“12353戰略體系”：以500億為目標，成為國內卓越、世界一流的軟體與資訊服務集團企業。

　　3、上海兩大國資流轉平臺之一國盛集團為電科軟信第二大股東，全力扶持其做大做強。國資流動平臺，是上海推動國資改革、促進國企發展的關鍵一招，也是具有戰略意義、起長遠作用的一項基礎性改革。而國盛集團出資成立的電科軟信是其實現這一戰略的重要抓手，2014年國盛集團已經將上海本地電腦龍頭企業長江電腦集團整合進入電科軟信。

　　投資建議：打造上海全球科創中心是國家頂層戰略的重要一步，事關全局，上海政府空前重視。作為集央企和地方政府雙方寵愛為一身的本地IT龍頭，電科軟信將是上海建設全球科創中心、打造世界級明星企業的最佳選擇。華東電腦作為旗下唯一上市公司平臺，有望成為繼百視通後上海的又一艘千億巨艦，繼續強烈推薦，上調3個月目標價至70元。

　　風險提示：政策進展不及預期；系統性風險。