原標題：新興市場仍是金礦

　　

　　柏可林 攝

　　2015年，美國結束量化寬鬆並考慮加息，歐元區則在陷入通縮後拉開寬鬆大幕，這對新興市場國家特別是資源型國家又是一場新考驗：巴西、俄羅斯、委內瑞拉等國高度依賴石油、金屬等大宗商品出口，隨著出口收入減少，這些國家的本幣大幅貶值，通貨膨脹嚴重；而一些眼光敏銳的投資者則已經看到了中印韓等新興市場的機會，因為中國、印度、南韓等都是原油進口國，他們將得益於低油價和相對較高的經濟增長

　　羊年春節期間，A股市場休市，但忙慣了的投資者卻閒不住，尤其是一些關注全球市場的投資人。

　　“有朋友在海外做對衝基金，進行全球資産配置，會特別關注一些新興市場。”楊洋是上海某高校金融專業的一位在讀碩士研究生，由於所學專業的原因，平時會接觸很多金融機構的校友前輩，為了積累經驗，他幫助一位在紐約從事對衝基金的校友蒐集新興市場的資料，並進行投資分析。

　　“從數據表現來看，新興市場的經濟恢復速度確實不如從低谷反彈的歐美市場，但在美股年報公佈期間，經濟復蘇的預期可能面臨修正。而新興市場則開始趨於穩定，市場的預期也發生了變化。”楊洋與《國際金融報》記者交流時表示，“目前，A股市場投資者參與海外市場投資的渠道還比較少，但隨著國內對衝基金行業的發展，一些隱性渠道已經顯現出來，因此，及早獲知一些海外市場的訊息，絕對能搶佔投資先機。”

　　2014年以來，海外市場表現搶眼。美股迭創新高，新興市場前期雖然不被看好，但表現也非常強勢。A股市場依靠去年最後一個多月的發力，以52.87%的年漲幅躍居全球股市的前列。埃及證券交易所也不甘示弱，2014年以高達32%的增幅在新興市場中處於領跑地位。

　　2015年開年之後的表現來看，雖然沒有歐洲股市表現那樣突出，但新興市場同樣強勁，阿根廷、俄羅斯股市年內的累計漲幅都超過10%。2015年新興市場的投資潛力值得關注。

　　美股等待盈利落地

　　2月24日，美國道瓊斯工業平均指數和標準普爾500種股票指數收盤再創歷史新高，納斯達克綜合指數實現十連陽，美股“牛味”正濃。

　　“美聯儲將根據美國經濟發展情況決定何時啟動加息，即便修改目前加息前瞻指引中‘保持耐心’的措辭，也不意味著美聯儲會馬上加息。”美聯儲主席耶倫2月24日在國會聽證會的一番話被看做當日股市上漲的主要推動力。

　　多數分析人士認為，儘管美股前景仍存在不確定因素，但整體來看，今年美股牛市將會繼續。

　　很顯然，美股上漲不可能僅靠耶倫的講話，在這之外，多數公司的2014年第四季度財報普遍好于預期也為股市上揚作出了貢獻。

　　湯森路透曾預測，去年第四季度標普500成分股的平均盈利增速不超過4％，收入增長低於1％。這份預測根據公司財報的公佈情況每日更新。截至2月24日，已有451家美股上市公司公佈了財報，湯森路透最新預測已將上述兩項數據分別修正至6.7％和1.9％。

　　不過，這股貢獻力能否長期持續還很難説。

　　“美股在牛市頂部震蕩徘徊，未來市場或將從企業財報中得到指引。”華創證券分析師華中煒分析指出，“1月時曾判斷，美股現有估值接近標普歷史水準，未來估值提升空間不大。而2015年，美聯儲開始緩慢地提高利率已經基本沒有懸念，利率上升不僅會提高普遍融資成本，還會抑制用於股票回購的借款。而過去幾年，股票回購幫助每股收益增長和股價上漲。政策因素褪去後，美國企業將更加依賴客戶需求推動的盈利增長。”

　　華中煒認為，從盈利方面看，雖然美股上市公司利潤率大幅收縮的可能性較小，但進一步擴張的空間也相對有限。從費用端來看，原因有兩方面：第一，企業的利息負擔已經處於歷史低位，因此再進一步降低的空間不大；而美聯儲未來開啟加息進程也會促使其逐漸上升：第二，儘管目前工資增速仍維持低位，但隨著就業狀況的持續改善，即使不出現大幅增長，但再度下行進而壓低企業費用的可能性也相對較低。

　　“總體而言，美國上市公司去年第四季度營收不及預期，而盈利與歷史水準大致吻合。不盡如人意的財報給美國股市造成壓力。從已披露四季報的企業情況來看，油價大幅下跌及美元進入升值週期的負面影響開始逐漸顯現。”華中煒對美股的判斷趨於謹慎，不過，他對於盈利增長卻並不擔心。

　　其主要原因是，目前披露財報的公司多以金融和能源等週期性板塊為主，在消費端，由於就業市場的持續改善、油價的下行以及消費者信心的改善，消費部門勢頭良好，隨著未來幾週中更多消費類公司逐漸披露業績，或將對目前偏弱的盈利狀況有所提振。因此，“我們對美股盈利的長期增長前景仍抱有信心。”華中煒表示，在經濟持續復蘇和企業加大投資的推動下，收入增速的提升將替代此前利潤率的擴張成為企業盈利增長的動力。長期來看，僅靠削減成本和費用來推動盈利增長的路徑已難以持續，未來盈利的復蘇仍需要經濟增長傳導至企業盈利的實質改善來推動。

　　指數調整窺知方向

　　“美聯儲暗示不急於加息也會提振新興市場股市。”楊洋説，從金融指數供應商明晟公司（MSCI）指數的表現能夠窺知現在資金對於新興市場的態度。

　　2月25日的交易中，MSCI新興市場股指上揚0.5%至992.8點，為去年11月28日以來最高收盤位。

　　就在兩周之前，MSCI公佈最新季度調整，根據摩根投信統計，觀察三大新興區域在MSCI新興市場指數的權重變化，新興亞洲終止五連降，本季獲得調升0.03個百分點，至67.3%，上調幅度最大，歐非中東地區連續第六季獲得調升0.01個百分點，至17.38%，反觀拉丁美洲則續遭調降，降幅達0.04個百分點。

　　摩根亞太基金經理人羅傑瑞指出，新興亞洲獲得MSCI調升權重並不令人意外，不論就景氣能見度、經濟增長力度及政治穩定度來看，新興亞洲都是新興市場中的佼佼者。羅傑瑞表示，不同於歐非中東及拉丁美洲以出口原物料為經濟主力，高度倚賴原油進口的新興亞洲反而大幅受惠于低油價帶來實質消費力道的提升，及維持寬鬆環境的政策操作空間，未來前景最為看好。

　　進一步觀察亞洲各國的權重變化可以發現，去年至今走強的印度股市，本次獲得MSCI雙升幅度最大，分別在MSCI新興市場及新興亞洲指數中上調0.08和0.11個百分點，此外，馬來西亞及菲律賓也獲得MSCI雙升。與之相反，中國、泰國、南韓股市則遭到雙降，其中，中國Ａ股的降幅最大，分別在MSCI新興市場及新興亞洲指數遭降0.08和0.13個百分點。

　　對於中國和印度這兩大新興亞洲權重國在MSCI指數再次上演一升一降的戲碼，羅傑瑞指出，其實中國和印度股市去年表現均相當亮眼，但中國股市的強漲是來自於政策鬆綁的資金行情，基本面改善幅度反而相對有限。

　　雖然中國股市本季遭到MSCI雙降，但羅傑瑞並不看淡中國後市表現。羅傑瑞説明，中國揮別過去雙位數高速增長年代，官方與市場均已理性接受當前7%左右的經濟“新常態”，其次，面對經濟放緩的金融環境，中國官方刺激政策不會縮手甚至有可能加碼，中國股市未來上檔空間將高於下檔風險，長線表現空間值得期待。

　　而對於一再調升比重的印度市場，羅傑瑞表示，印度在新政府力圖改革的帶動下，經濟數據漸有改善，內外資同步發展，推升印度孟買指數再上一層樓。

　　機構投資者對於印度股市頗為看好。摩根印度基金經理人施樂富分析指出，近期印度工業生産、製造業採購經理指數（PMI）、汽車銷售等經濟數據均見改善，與此同時先前停滯的企業投資與資本支出明顯攀升，印度經濟動力十足。正因如此，國際貨幣基金組織（IMF）看好2016年印度的經濟增長率可望超越中國，而且根據美銀美林對全球基金經理的最新調查顯示，印度是經理人最想加碼的新興市場，連續4個月成為看好度最高的新興股市。

　　富蘭克林華美新興市場股票組合基金經理人陳韻如也表示，印度股市在去年大漲並創新高價位，但因企業獲利增長強勁使得評價面仍屬合理。

　　值得注意的是，印度財政部將於2月底公佈2016年度財政預算案，由於本次為莫迪政府上任後首個完整年度的預算案，預期可望出臺官方大力推動基礎建設計劃案，這有利於提振印度股市表現。

　　預期改變進行時

　　“在此之前，受全球主要經濟體復蘇步伐依然緩慢、貨幣貶值大戰等因素的影響，新興市場商品出口國潛在增長率下降，資金更多涌向了熊短牛長的美國市場，但隨著油價超預期的下跌，市場對於新興市場的投資前景開始産生分歧。”楊洋的觀點與目前不少投資機構的研判相似。

　　國際貨幣基金組織在日前發佈的《世界經濟展望》中，下調了2015年和2016年對於新興市場和發展中經濟體的增長預期。IMF預計，2015年經濟增長將大體穩定維持在4.3%，2016年將升至4.7%。

　　IMF表示，目前，從2014年中期延續至今的油價下跌趨勢雖有所緩和，但市場普遍預期國際油價很難回到此前高位，這對於大部分依賴石油進口的新興市場國家也帶來一定利好因素。油價下跌將緩解通脹壓力和外部脆弱性，從而使新興市場國家的中央銀行能夠不提高政策利率，或逐步緩慢地提高政策利率。

　　瑞銀（UBS）在2015年亞洲展望中也表示，能源和軟性大宗商品價格走跌，使得財政及貨幣政策有較大的迴旋空間。這些利好因素再加上亞洲經濟基本面相對穩健，將令亞洲展現新興市場的一線曙光。

　　高盛的分析認為，油價下跌將推高大多數亞太地區經濟體的GDP增長率，但主要的石油凈出口國馬來西亞除外。高盛還向上修正對亞洲部分市場的GDP增長預測，其中，將2015年中國GDP增速預測上調了0.1個百分點。

　　與此同時，高盛還表示，油價的變化可能導致亞太經濟體的整體通脹進一步降至剛超過1個百分點。分析涵蓋的所有經濟體的通脹應該都會下降，無論是石油進口國還是出口國。因此，向下修正整個地區的通脹預測。泰國和南韓可能是最受益的國家，其次是馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞和新加坡。

　　預期的改善已經從資金流向中表現出來。根據資金流向監測機構EPFR最近一次發佈的數據，截至2月18日的當周，全球所有股票基金吸引到63.6億美元資金凈流入。新興市場股票基金在過去4周內第三次吸引到資金凈流入，其中，俄羅斯及印度兩大金磚國家的股票基金吸引到超過2.5億美元資金，但離岸中國股票基金遭遇約3億美元資金贖回。

　　新興市場的資金流看似回暖，但尚無法抵消前一階段的恐慌性大“失血”，尤其是亞洲新興市場。截至今年1月，投資者連續第七個月從亞洲新興市場基金撤資，自去年11月末以來的撤資總額超過130億美元。

　　不過，穆迪投資者服務公司預計，儘管全球經濟增長疲弱、中國相關風險及高杠桿率可能對該地區的表現帶來潛在威脅，但亞洲宏觀經濟基本面仍將繼續對亞洲各國和地區的信用品質形成支撐。穆迪指出，健康的外部脆弱性指標、貨幣政策的可信度以及油價的下跌和經濟改革動力所帶來的正面影響都將對亞洲市場形成支撐。

　　中印韓大比拼

　　如果新興市場的預期正發生積極的變化，那麼，該如何投資新興市場？

　　“新興市場的投資與成熟市場投資有明顯的差別。”楊洋經過一段時間的研究，也總結了一些經驗，“新興市場往往都是強勢政府，因此，從政府的角度來説，他們更傾向於一些公共服務領域的建設，在這方面存在一些機會，比如醫療、教育等。”

　　此外，楊洋還認為，新興市場消費市場的崛起也非常引人注目。

　　中國和印度有可能處於這種改善公共商品和服務趨勢的最前沿。英國《金融時報》報道稱，隨著與發達國家收入差距縮小，隨著志向遠大的消費者價值觀趨同，新興市場的中産階層將有能力、也願意為更好的教育、醫療保健、住房和基礎設施付費。這些“公共”行業代表著發展中世界最具活力的領域，是值得在2015年乃至之後多年密切關注的“新的”新興市場。

　　近日，瑞信研究院發佈的《新興市場消費者調查報告》也顯示出了這種趨勢。

　　報告顯示，在參與調研的9個經濟體中，電子商務發展前景十分看好。調查反饋表明，電子商務在這9個經濟體的零售總額中的比重將高於發達經濟體。其中部分原因包括：新型經濟體相對落後的傳統零售業，這在農村地區更為突出；通過智慧手機接入網際網路的消費者比重迅速增長，創造了新的垂直消費；可支配收入增加帶來的根本驅動。

　　瑞信預計，上述因素可使調研國家的全年網上零售額增加到3萬億美元，這將會影響零售、金融、資訊安全和科技等多個領域的公司。

　　除此之外，在旅遊休閒、汽車、醫療方面，新興市場的消費意願都顯著增加。

　　瑞信報告指出，旅遊休閒與科技因素的結合是調查中發現的另一個顯著現象。全球旅行分銷渠道正快速演變，行銷重點更多轉向通過直接（公司自營）或間接（第三方網上旅行代理機構）渠道進行網路訂票。消費者選擇訂票渠道帶來的相關改變正對行業價值鏈産生重大而深刻的影響，尤其是對酒店業的盈利能力構成壓力的。然而，酒店自身的網上平臺也會帶來巨大潛力。

　　瑞信的報告顯示，印度從去年的第四名躍居成為瑞信2015年新興市場消費者信心指數排行榜得分最高的國家。印度是9個經濟體中惟一在上述各項主要考量指標中都位列前三的國家。雖然中國從去年的排名第一下滑至今年的第五位，但其仍將是新興市場國家中的關注焦點。瑞信分析師認為，即使光環不再，中國也不會是新興市場經濟體消費疲軟的主要來源。這種疲軟的風險主要來自俄羅斯和南非。

　　值得注意的是，報告指出，雖然中國消費結構性機會仍存，但2014年對中國消費者而言並不是一個好年份。根據調查，中國的消費者信心指數在排行榜上退居第四，大多數指標下滑至新興市場國家的中段。聲勢浩大的反腐行動對“灰色收入”及相關支出影響顯著，導致受訪者對未來半年個人財務改善的樂觀情緒出現下滑。

　　不過，展望未來，該機構認為，最低工資的提高將改善居民收入。在調查中發現了明顯的證據，與中等收入和高收入階層相比，低收入家庭更為樂觀。中國的文化特點和結構性動力使得他與其他新興市場相比，在教育上的額外支出較高，儲蓄率也更高。

　　在中國和印度之外，南韓也成為國際投資者關注的市場之一。鄧普頓新興市場集團的執行董事長馬克·麥樸思表示：“現階段看來，南韓和中國的市場均頗具吸引力。”

　　根據鄧普頓研究團隊發佈的報告，包括中國、印度、印尼、墨西哥和南韓在內的很多新興市場已宣佈或開始推行大型改革措施，雖然細節有所不同，但普遍是為了移除影響經濟增長的官僚障礙、鼓勵創業，以及令欠缺效率的行業遵從市場紀律。大部分國家也嘗試重新平衡經濟活動，由依賴出口和投資的增長模式過渡至以消費者需求為重心。

　　高盛首席亞太策略師蒂姆西·莫爾則認為，南韓有可能給投資者帶來驚喜，但需要等待盈利週期改善的跡象出現。