“QE終結”考驗新興市場

　　專家稱，外部流動性減少助推中國貨幣政策再寬鬆

　　美國聯邦儲備委員會29日宣佈10月結束資産購買計劃，即量化寬鬆措施（QE）。這意味著美聯儲長達六年的經濟刺激計劃終告結束，正在開啟回歸正常化的大幕。

　　有分析認為，美聯儲退出QE的市場進程符合市場預期，對市場衝擊有限，但是一旦美聯儲轉向實質加息，新興市場國家將面臨資金外流和匯率波動等嚴峻考驗。而區別於一般新興市場國家的中國，QE的終結雖衝擊有限，但外部流動性的減少將進一步打開貨幣當局寬鬆貨幣的窗口，更多的定向寬鬆政策將可期。

　　標誌美聯儲政策開啟正常化大幕

　　美聯儲當天在結束貨幣政策例會後發表聲明説，9月以來的數據顯示美國經濟繼續溫和擴張，就業市場進一步改善，家庭開支溫和增長，企業固定投資增加，但房地産市場復蘇仍然緩慢。美國經濟的潛力將有能力支援實現就業最大化和通脹目標。

　　9月中旬貨幣政策例會聲明稱美國勞動力資源遠未被充分利用，但此次例會後的聲明特別指出，這種情況已有所緩解，就業正在保持穩定增長，9月美國失業率也已降至5.9％。根據美聯儲就業最大化的目標，失業率應降至5.2%至5.5%之間。

　　在通脹方面，美聯儲的表態變化不大，認為通脹率持續低於2%目標的可能性正在減小，儘管能源價格降低和其他因素導致通脹率上升趨勢放緩，預期未來通脹率將保持穩定。分析認為，這顯示出美聯儲對低通脹率的擔憂減少。

　　就業市場和通脹狀況是幫助美聯儲決定何時開始加息的重要指標。美聯儲29日表示，目前把聯邦基金利率保持在零至0.25％的超低區間是合適的，仍計劃將聯邦基準利率在“相當一段時間內”維持在這一低水準。如果美國就業目標以及通脹目標的實現快於美聯儲預期，那麼美聯儲啟動加息的時間可能會早于現在的預期。不過，美聯儲此次更加強調，未來加息的時間和幅度將與經濟情況緊密相連。

　　美國聯邦基準利率影響一系列消費和商業貸款，大多數分析預計，美聯儲將在明年6月之前提高基準利率。投資者認為，美聯儲此次的表態更趨“鷹派”，顯示美聯儲對經濟形勢更有信心，正更加接近於採取加息行動。受此影響，29日美元對所有貨幣匯率升至三周以來高點；美國2年期國債收益率升至三年內最大單日漲幅，5年期國債收益率出現7個月以來最大單日漲幅；黃金和股票價格均出現小幅下滑。

　　不過，北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員趙慶明在接受《經濟參考報》記者採訪時表示，美聯儲退出量化寬鬆政策在市場預期之內。“對於加息的論調，市場上此前預期有的偏鷹派，有的偏鴿派，目前看來，美聯儲的表態比較中性，且十分彈性。”趙慶明説。

　　自2008年實現三輪QE以來，美聯儲的資産負債表達到創紀錄的4.4萬億美元，為原來的四倍，仍將有助於壓低長期利率。美聯儲表示，會將到期的債券進行再投資，並在啟動加息後再考慮出手QE操作中購買的資産。

　　美聯社的分析認為，前任主席伯南克的政策更注重於促進金融領域發展和提振經濟，而耶倫的任務則是在不傷及經濟增長的前提下將美聯儲的政策回歸正常化。

　　影響新興經濟體面臨更大挑戰

　　有分析認為，美國經濟目前穩步復蘇，消費和商業支出穩固，工業産出持續增長，就業市場持續改善，下半年預計仍將維持3%的增速。美聯儲退出QE料將不會對美國經濟造成較大影響，但美聯儲政策的轉變將引發國際資本流動的變化，加劇國際金融市場的不確定性，也給新興經濟體帶來更多挑戰。

　　今年以來，美國股市依然延續了牛市行情，數次創下歷史新高。自去年12月底美聯儲宣佈將逐步削減資産購買計劃以來，美元對所有貨幣匯率已經上漲約7%。

　　美聯儲加息後，預計美元將進一步升值，國債收益率回升，新興經濟體資産的吸引力將有所下降，國際資本可能更多地流回發達經濟體；同時，以美元計價的大宗商品價格進一步下降，將對依賴大宗商品出口的新興經濟體造成衝擊。

　　趙慶明表示，市場普遍預期，隨著QE退出，美元會進一步走強。但實際情況未必如此。QE退出的預期市場早已形成，7月份以來，美元指數的連續走強已經反映了市場的這種預期，因此，當QE政策退出之後，美元未必會繼續大幅升值。而且，美元過快升值也不符合美國自身的利益。

　　他同時表示，與發達國家相比，新興市場國家遭受到的由QE退出引發的衝擊顯然更大。尤其是一些地緣政治風險高的國家，如俄羅斯，政治因素所帶來的風險加上經濟風險，其經濟前景將更加具有不確定性。

　　有分析認為，2013年5月和今年1月，新興經濟體匯市、股市和債市都曾因美聯儲有關收緊貨幣政策的表態遭到拋售。耶倫將在12月的貨幣政策例會後召開發佈會，投資者將會從其講話中尋找加息的蛛絲馬跡。屆時，新興國際金融市場可能會再次面臨考驗。

　　專家指出，新興經濟體國際資本流動受全球宏觀經濟環境和新興經濟體經濟基本面影響更大，不必對QE退出過於恐慌。各國政策制定者應將政策重點集中在夯實本國經濟基本面和金融體系上，降低國內銀行業杠桿率，增強本國承受資本流動大幅波動的能力，必要時可以採取資本管制措施；鼓勵股本而非債券類型的資本流入也可以起到分擔風險和降低市場波動性的作用；另外，一般國內投資者會在全球金融市場動蕩時期將海外投資撤回國內，因此平時鼓勵國內投資者投資海外某種程度上有助於抵禦資本外流時的衝擊。

　　預判外部流動性下滑推動貨幣再寬鬆

　　趙慶明表示，從人民幣匯率角度來看，近日人民幣匯率走勢表明人民幣與美元的聯動性沒有那麼強，因此，人民幣匯率未必會伴隨美元走強而走弱。

　　民生證券研究院執行院長管清友發佈報告稱，美國此輪復蘇伴隨著貿易再平衡，並不會直接帶動中國的出口。相反，由於人民幣盯住美元，人民幣實際有效匯率將隨著美元指數一起加速攀升，這將對出口造成更大的壓力。

　　市場形成的共識是，隨著QE退出，全球流動性盛宴正式宣告終結，中國已經顯現的外匯佔款趨勢性下行態勢將進一步加劇。截至2014年9月末，央行口徑外匯佔款餘額為27.20萬億元，較8月末再次減少133.93億元。這是今年央行口徑外匯佔款第三次出現負增長。

　　根據國家外匯管理局30日最新公佈的前三季度我國國際收支平衡表初步數據，2014年三季度，我國經常項目順差5017億元人民幣，資本和金融項目（含凈誤差與遺漏）逆差5021億元人民幣，資本和金融項目再現逆差。

　　“外匯佔款本身波動性走強，一部分也是我國居民主動在境外配置資産的結果，居民持有境外資産就形成了資本和金融項目下的流出。”趙慶明説。

　　管清友表示，外匯佔款的趨勢性下行，推動央行貨幣投放渠道轉變。美元走強的背後是美國經濟復蘇和美國利率水準（美債）的上升，而國內則面臨房地産市場趨勢性走弱、貨幣持續寬鬆的情況，這將縮小國際資本在中國的套利空間，導致外匯佔款繼續走低，這將迫使央行通過其他方式補充基礎貨幣，預計明年再貸款、PSL、SLF等貨幣投放將繼續頻繁使用，如果外匯佔款下行幅度較大，或有降準出現。

　　趙慶明説，外匯佔款大幅增加的歷史已經過去。當初上調準備金率是為了對衝外匯佔款激增帶來的過多流動性，現在外匯佔款減少，應該採取反向操作。不過，由於全面降息或者降準會被認為是“強刺激”，所以央行現在更多采用一些“小工具”來補充流動性的手段。現在外部流動性減少，為寬鬆政策提供了寶貴的窗口期。（記者 張莫 王婧）