一般認為，流動性增加時期，股市和樓市都會出現上揚，例如2005~2007年、2009年以及2012年12月~2013年一季度。但是，在同樣的流動性環境下，二者也會出現“背離”。例如，2010年~2013年，社會融資總規模年均漲幅在20%左右，但這一時期股市陷入漫漫熊途，而房價卻迎來史上最大漲幅。再如，2014年下半年以來，傳統貨幣投放和工具創新不斷，股市迎來“瘋牛”行情，但房價卻一路下跌。

　　綜合目前經濟形勢看， 2015年貨幣政策將比2014年更加寬鬆。央行在2014年四季度貨幣政策執行報告中表示，“要增強主動提供基礎貨幣的能力，更加注重鬆緊適度”，這意味著，不管是傳統的公開市場凈投放、創新工具，還是降準、降息、貨幣政策寬鬆的頻率和力度上將會比2014年更甚。那麼，在新一輪貨幣政策寬鬆下，股市和樓市在2015年共舞于“牛市”之中，還是再現“背離”？

　　先看股市。降準“股市必定漲”的心理預期落空了，這其中既有監管因素，也有資金供需的因素，但更為重要的是，改革驅動實體經濟回升的信號暫未出現，股市不可能在實體經濟疲軟的框架內一直“牛下去”。上證綜指在3400點下方徘徊一個月，正是前景迷茫的情況下多空雙方博弈的結果。

　　再看樓市。儘管國家統計局的房價指數跌幅收窄，一線城市開始回暖，但截止到2014年12月，70個大中城市房價指數連續8個月下跌，68個城市房價下跌；全國商品房待售面積6.2億平方米，同比增長21%，比2011年增長了1.3倍；35個城市新建商品住宅存銷比為14.3個月，全國消化週期更長。另外，2014年樓市“暖冬”勢頭減弱，2015年1月份的成交量環比12月整體下滑了20%以上，重點城市則下降30%以上。

　　因此，在新一輪貨幣寬鬆時期，股市和樓市會不會呈現史上從來沒有過的“雙熊”的局面？筆者認為，這一概率比較小。今年1月中旬以來，股指近10%的下跌，主要原因就在於管理層打擊非法和過度的杠桿融資。打擊杠桿操作，儘管短期內會減少流入資金，讓股指承壓，但從中長期看，財稅、金融、國企、政府職能、打破壟斷等關鍵領域的改革不僅已經破題，而且“開弓沒有回頭箭”，這將釋放巨大的改革紅利，驅動實體經濟盈利能力回升，帶來股指繼續修復的機會。若改革紅利疊加盈利拐點能夠兌現，真正的牛市行情是壓不住的，哪有壓力，哪就有反彈。近期調整既是打擊投機的過程，也是釋放利空的過程，2015年的“慢牛”行情有望到來。

　　從美國、日本、香港以及前兩個流動性寬鬆時間的中國股市和樓市之間的規律看，股市和樓市走向正相關，樓市滯後股市4~12個月。正相關在於兩者共同受流動性的影響。以美國為例，金融危機後，狹義貨幣M1的增速從2008年9月份的2%上升到2009年1月份的19%，創22年新高，這是推動道指反彈和房價在隨後去泡沫並在2012年回升的主要動力；同樣，日本和香港的M1增速，則分別在1989年和1997年快速下降，這成為促發股市和樓市調整的主要原因。

　　樓市變動之所以滯後股市4~12個月，一是因為樓市的資産屬性和流動性較股市差，股市對流動性的彈性(敏感性)比樓市更強。資金面一旦變化，股市立即反應，但樓市從市場預期變化到成交量回升，再到房價變化的週期較長；二是與股市或樓市的結構性問題有關。當股市存在嚴重的體制性問題障礙，或樓市過分透支需求，存在嚴重泡沫，則當股市(樓市)開始回升市，樓市(股市)將仍舊處於去泡沫或調整的過程。

　　2014年7月份以來，之所以出現“股牛樓熊”的背離行情，就在於樓市在2009~2013年年均20%左右的量價“瘋長”，積累了大量的泡沫，即使是限購退出、限貸鬆綁、各地救市不斷，也無法阻止庫存攀升的局面。同樣，2010~2013年“股熊樓牛”的背離皆因結構性。 “股熊”一是因為産能過剩、改革進展小，二是經濟處於“三期疊加”痛苦階段，三是剛性兌付不破，全社會無風險收益率居高不下。這一時期，樓市之所以火熱，主要原因在於改革無法突破，新經濟無法“破繭”，不得不依賴房地産和基建，政府對房地産隱性擔保使得社會資金流向樓市。

　　今年1月5日，地方政府性債務甄別截止，新《預演算法》已啟動實施，地方債務緊約束效應顯現，剛性兌付進一步打破，無風險收益率下降，風險偏好上升，流動性驅動和估值修復的“牛市”行情開啟。對樓市而言，儘管投資于樓市的産業資金回歸“正業”，但在去除行政干預，不再承擔工具功能後，將真正迎來行業本色做主的新時代。城鎮化在推進，剛性需求仍舊存在；存量房屋品質和公共配套較差，改善性需求潛力巨大；個性化、差異化消費時代帶來，樓市結構性機會不容忽視。從前面分析看，二者正相關且樓市運作滯後於股市4~12個月，股市從去年7月份見底回升，樓市去年10月份開啟“暖冬”行情，作為風向標的重點城市率先回暖，似乎驗證了這一規律，2015年股市樓市“雙牛”可期。

　　(作者單位：深圳市房地産研究中心)