本報記者 鐘喆

　　人物簡介

　　李迅雷，海通證券股份有限公司副總裁，首席經濟學家。從事宏觀經濟、金融與資本市場研究20餘年，編著、翻譯經濟及證券類書籍多部，並在各類學術性刊物上發表論文、研究報告百餘篇。作為最早從事國內證券市場研究人士之一，他曾帶領國泰君安研究團隊連續6年保持《新財富》本土最佳研究團隊評選前三名；2013年帶領海通研究團隊獲得《新財富》本土最佳研究團隊第一名。多次被權威媒體推選並賦予“本土傑出研究領袖”、“上海市十大青年經濟人物”、“滬上十大金融創新人物”、“年度最佳首席經濟學家”等榮譽。

　　主要觀點

　　● 從境外的情況分析，牛市往往出現在産業結構調整當中。日本就是在重化工業轉換為高科技、高附加值的過程中，股市迎來非常好表現。

　　● 雖然中國GDP增速會下降，但産業結構調整，我國企業盈利水準可以得到提高。如美國，GDP增速遠遠低於企業平均利潤率，而中國的GDP增速要超過企業平均利潤率。今後，我國企業盈利增長跟GDP增長可能脫鉤。也就是説，企業的盈利增長上升，但我們的GDP在下行，這對中國來講就是件好事。

　　股票市場起伏跌宕，股民血脈賁張。紅了變綠，綠了翻紅。這，是一個時代的脈搏。

　　2015年開年伊始，股票市場節奏讓人感覺有些“踏不準”。或進，或出，怎一個難字了得。“2015第一財經上海浦東新年論壇”近日舉辦，離開場還有很長時間，聽講者擠滿會場，期盼一場大戲亮相。海通證券股份有限公司副總裁、首席經濟學家李迅雷登場，有人伸長了脖子翹首靜聽。

　　現在是中國經濟調結構的陣痛期，李迅雷用實例佐證，牛市往往出現在産業結構調整中。在這個冬日的下午，給股民送來一絲暖風。

　　投資拉動增長不可持續

　　最新公佈的數據顯示，2014年中國GDP總規模已接近64萬億。“規模已經很大，增速是要放緩的。”李迅雷預計，未來一年，中國經濟增長要降至7%。“中國經濟從2007年到2014年連續7年下降，2015年經濟繼續下滑就是第8年。過去中國經濟也有過7年到8年下降，那時還是週期性變化，但現在的變化屬結構性。就是説，中國經濟可能再也不會保持那麼高的增速了。”

　　現在的中國經濟主要靠投資拉動，投資規模佔GDP比重接近80%，如果按照GDP7%的增速，投資增速從現在15%再降到13%，到2020年，我國固定資産投資總額就將超過GDP。

　　“一個靠投資拉動的增長模式是不可持續的。”李迅雷認為，中國經濟的下行主因是靠投資拉動的模式，以及房地産銷量的下滑。

　　地産下行的原因何在？李迅雷認為，人口結構老齡化，居民對於房地産的需求下降。“上海、北京、廣州、深圳人口在流入，房價能夠保持穩定、保持增長，但中國還有很多地區是人口老齡化、而且人口在流出。”

　　從國外經驗來看，25歲到44歲年齡人口比重下降，導致房地産需求的下降。美國的建築業指數在2000年達到歷史高點，2006年開始回落。所以，當建築指數高點出現後，並不馬上出現房價回落。李迅雷判斷，中國房地産2013年共出售13億平方米住房，這應該是歷史頂峰。今後的幾年，還會在高位盤整，但最終會下降。“中國房地産泡沫不會現在爆發，但是不排除在今後幾年中逐步形成新風險。”

　　“此外，産能過剩、環境惡化的模式對經濟增長起到約束作用。”李迅雷説。

　　居民資産存在錯配現象

　　不難發現，最近身邊很多朋友悄悄去開了股票賬戶。開戶量在一定程度上也是證券市場的“晴雨錶”。經濟在下行，李迅雷還是看好證券市場，為何？

　　“我國居民的資産配置在很長時間都是實物資産，除買房外，還有黃金、古玩、藝術品。一些企業家還買了不少煤礦，甚至到海外去買油田、油井，這都是預期實物資産會繼續上漲，但是恰恰當大家一致看好石油價格、房地産時，這些大宗商品開始走軟。”李迅雷對比國外數據後認為，中國居民資産存在錯配。房地産是我國居民資産第一大配置，佔到居民家庭資産配置的68%，而美國2010年的數據顯示，房地産配置佔居民家庭資産配置34%。數據顯示，2014年，我國家庭權益類的資産佔比只有3%，美國2010年這一權益類資産佔比29%。相比之下，我國家庭金融資産配置還非常少。

　　當實物資産價格漲幅減緩或者處於下跌時，人們應該增加對金融資産的配置，減少對實物資産的配置。這就是李迅雷看好資本市場的理由。

　　從2012年開始，銀行理財産品在我國居民資産配置佔比不斷上升。銀行儲蓄規模不斷下降，銀行儲蓄的增速已經變成負增長。“這種現象今後會愈演愈烈。這就是資金搬家，先從銀行的儲蓄變為銀行理財産品，再從銀行理財産品變為證券股票和債券，這個趨勢從現在來看已經比較明顯。”

　　權益類資産越來越受歡迎，股票從去年9月份開始上漲，創業板和中小板實際上從2012年9月就已經上漲，走了兩年牛市。房地産交易量在下降，黃金交易量也在下降，拍賣市場的古玩藝術品拍賣成交量也在下降。相反，金融市場、股票交易量越來越大，印證了證券市場繁榮的預期。

　　跟成熟市場接軌至少10年

　　推動我國資本市場發展有很多有利因素，比如，股票發行註冊制的推進、滬港通以及接下來的深港通。國際投資者進入A股市場，空間巨大。

　　儘管中國股票市場國際化有空間。不過，李迅雷提醒不可過於樂觀。“我們不可能隨著滬港通、滬深通的出現馬上達到國際化。因為，我國證券市場80%以上的交易都是散戶完成，市場完全是散戶為主導的結構。”

　　“我們對資本市場有比較美好的前景展望，但資本市場依然存在問題。畢竟我們是一個新興市場，預期很高。”李迅雷估計，我國從以散戶為主的市場要演變到以機構投資者主導的市場，至少還需要10年。

　　比如台灣地區，機構投資者比例雖然已上升到23%，但還是一個新興市場，世界銀行的國際金融公司還沒把台灣納入到成熟市場。更何況大陸機構投資者只是台灣地區的零頭，大陸如果要納入到成熟市場，還有更長路要走。

　　中國證券市場發展只有25年，美國從一個散戶市場變為機構投資者市場經歷70多年。

　　李迅雷認為，從目前情況看，A股總體估值水準屬於結構性偏低，大市值板塊的企業市盈率相對較低，但創業板、中小板的估值水準又較高。“估值水準跟流動性有很大關係。因為中國是一個散戶市場，所以散戶偏好于小市值股票，因此小市值股票的流動性好，估值水準就高。而美國是一個機構投資者市場，所以小市值股票市場不活躍，估值水準比較低。我們一定要認識到，既然是一個散戶市場，估值偏差始終存在，今後10年，也不能期望估值水準跟成熟市場接軌，不能期望有了滬港通、滬深通，我們的估值水準跟成熟市場一樣了。”

　　李迅雷指出，估值偏差對投資者，尤其對於機構投資者來説是個機會。“比如，我們發現散戶的偏好是跟成長相關的，就業率最高的那幾個行業股價表現都是最好的，這就是散戶估值的偏差，其實他們的認知隨著你的估值、盈利水準不能夠達到一個預期的目標，股價肯定會回落。”

　　今年會有大量資金入場

　　過去10餘年間，中國經濟增長快，但股市不盡如人意，根本原因還是在於企業盈利並非特別好。現在，必須通過改革來改善供需治理水準，通過並購重組使企業能夠做大做強。應該説，現在有轉好跡象。

　　在經濟下行通道時，李迅雷繼續看好股市的另一個重要原因是利率有望下行。目前，銀行平均貸款利率大致在7%左右，我國GDP增速也在7%，在這種情況下不可能有盈利。“企業跟銀行借錢投資沒有意願。現在指責資金脫實向虛，從實體經濟轉到虛擬經濟去，除非利率水準降下來。”

　　對於面臨的問題，李迅雷指出兩條解決之道。一是既然散戶對資本市場如此看好，對股票有很高的估值，就應該放開發行，增加權益類産品的融資，這也是今後證券市場會繁榮的一個原因。另一方面，央行還需解決資金供求關係，增加資金供給，讓利率下降。“今後，降準降息可以預期。如果利率水準下降，對估值水準有利。隨著投資者的覺醒，存款搬家，資金轉到資本市場，有利於A股發展。”李迅雷給投資者建議就四個字：順勢而為。“中國股票市場不能期待估值便宜，因為是散戶市場，股票供給的速度要比資金供給的速度慢。”

　　李迅雷認為，2015年會有大量資金進入到資本市場，股價繼續上行。“註冊制要推進，證券牌照也要放開，2015年對於證券業來講是黃金年，有非常多機會。”隨著金融産品的豐富，客戶進入量越來越大，券商會有很好的發展空間，尤其是網際網路金融也在加速證券行業的發展。

　　機遇與風險並存。李迅雷説風險在於目前杠桿率提升過快。“國內投資者融資融券的偏好非常大。上世紀90年代初，我國股票市場換手率已是全球最高，如果融資融券時代，杠桿業務比重也會大大增加，這樣的話隨著市場的劇烈波動，也會帶來流動性風險。”中國證券市場在今後幾年快速發展的過程中，還存在市場運營、制度建設和體制不完備、整個估值水準偏高等等風險。

　　儘管風險眾多，李迅雷依然強調，三到五年內，非常看好資本市場。