新華社上海2月11日專電（記者楊溢仁）儘管伴隨節前資金面驟緊，央行已先後出臺降準及公開市場逆回購等寬鬆措施，但近期市場表現卻令投資者倍感意外，現券利率下行幅度十分有限。

　　在業內人士看來，除了此前市場已對放鬆預期反映較為充分以外，造成現階段現券及資金利率回落幅度小于市場普遍預期的原因有以下幾個方面。

　　首先，在於央行對貨幣政策放鬆的態度。與以往頻率較快的貨幣政策放鬆週期不同，在本輪經濟下行週期中，降息、降準等較強力的政策工具只使用了2次。顯然，這與管理層不希望使用強刺激手段有關。當前，央行似乎更傾向於通過結構調整和改革的方式來推動經濟的平穩可持續發展，同時也將摒棄以往簡單依賴於投資驅動的加杠桿模式。

　　來自中金公司的研究觀點指出，降準並不是強刺激的手段和開始，只是針對經濟環境做出的適時適度調整。相比于總量政策，央行當前更關註定向政策對引導資金有效流向實體經濟的作用。這些都表明央行在這一輪經濟週期中對待放鬆的態度和思路與以往有所不同。

　　其次，從價格信號來看，其調整也相對偏慢。尤其是公開市場操作利率始終處於歷史高位，整體的貨幣市場利率並未被有效引導下行。

　　再者，是資金外流的壓力空前。資金流向監測機構EPFR統計的全球基金資金流向顯示，最近流出中國的資金量持續增加，創出歷史新高。這預示著1月份外匯佔款可能比12月份更低。

　　國泰君安首席債券分析師徐寒飛提醒，就現階段而言，趨勢中的逆風因素不容忽視。全球通縮、人民幣貶值、低利率、強美元的宏觀判斷是推動利率下行的關鍵前提，但一致預期之下逆風因素悄然積累，也可能成為趨勢的終結者。

　　例如，後續原油價格若出現更早或更強的大反彈，將改變全球通縮預期，改善石油出口國和新興市場國家的收入及購買力狀況；提高風險偏好，降低安全資産避險需求。

　　不僅如此，如果油價大幅反彈，也將帶動全球對經濟增長前景展望的好轉，使得長期政府債券利率出現大幅反彈。事實上，上周受到油價反彈、美國非農就業數據向好影響，美國10年和30年期國債就已大幅上行27BP和26BP，而英國、日本的10年期國債也分別反彈了32BP和7BP。

　　無疑，較之於大幅加倉的操作，目前投資者在“預期寬鬆-收益率下行-寬鬆兌現-獲利了結收益率上行-再次預期寬鬆”之間尋找波段機會可能是更好的選擇。

　　當然，在謹慎介入的前提下，投資者仍可保持樂觀。畢竟只要央行的降準次數足夠，其絕對有能力把銀行的資金成本和整體市場利率向下引導。

　　綜上判斷，債市在上半年尤其是一季度仍具有較好的交易機會，儘管收益率年初以來已有一定幅度的下行，但尚有回落空間可以期待。