□國泰君安首席經濟學家 林採宜

　　國泰君安 張超

　　改革是一項系統工程，實體經濟和金融系統的改革是相輔相成、相互促進的，任何一個環節改革的滯後都可能加大改革過程中的風險。中國要避免潛在的系統性風險，實體部門的改革需要加快推進。而實體部門的改革，首要是對非市場化融資主體的改革，如國企改革和地方債改革等。同時，貨幣當局需加強對信用擴張規模與流向的控制，並採取定向寬鬆貨幣的政策予以支援。

　　長期來看，隨著改革的推進，利率市場化所導致的貸款增速超過存款增速的現象將得以緩解，存款增速將逐漸與貸款增速趨同，債券市場利率將出現下行，並有可能開啟一個長期牛市。

　　實體部門改革需加快推進

　　近幾年，利率市場化速度明顯快於實體部門改革。這一方面是由於管理層的主動推進，另一方面是由於貨幣基金、網際網路金融等快速發展的被動倒逼。利率市場化的推進導致銀行機構的存款流失、資金成本上升、經營壓力加大，進而提高銀行機構的風險偏好。實體部門改革滯後，非市場化的融資需求佔比較大，如地方融資平臺、國有企業等。這些非市場化的融資主體具有政府的隱性擔保，且對融資利率不敏感，銀行在盈利壓力環境下，會將過多的信貸投放到這些領域。

　　利率市場化對銀行負債端的衝擊可以分解為銀行存款成本率上升與銀行存款流失。近幾年，銀行存款結構及存款利率的變化導致存款成本率上升，尤其是2012年中國人民銀行將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍後，銀行存款成本率出現明顯上升。2012年上市銀行平均存款利率較2011年上升0.33個百分點至2.0%。2013年後利率市場化對銀行存款成本率的抬升幅度有所放緩。利率市場化改革也會導致銀行存款大量流失，銀行存款的替代産品規模大發展。截至2014年6月，銀行理財産品規模已佔銀行存款總額的11%。存款大量流失加劇了銀行的攬儲壓力及盈利壓力。

　　從利率市場化對銀行資産端的衝擊看，銀行攬儲壓力加大，導致其通過期限更短、成本更高的同業負債和銀行理財去支援其資産擴張。銀行盈利壓力的加大，導致其貸款投向到高風險領域，如地方融資平臺、産能過剩行業、房地産行業等；同時通過同業資産的形式繞開存貸比等指標監管。截至2014年6月，産能嚴重過剩的三大領域即煤炭開採和洗選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業，其銀行貸款規模約5萬億；地方融資平臺貸款9.7萬億，房地産貸款16萬億。上述三個高風險領域貸款合計約31萬億，佔貸款總規模的40%。

　　要避免潛在系統性風險，實體部門的改革需加快推進。實體部門改革首要是對非市場化融資主體的改革，如國企改革、地方債改革。國有企業公司制改造，實現股權結構多元化；優化公司治理結構，建立健全企業的約束及激勵制度；剝離國企長期承擔的政策性負擔等一系列改革措施有利於加強國有企業的“自生能力”、激活經營活力；推進國有企業破産重組，有利於淘汰落後産能，降低企業部門的杠桿率；制定地方政府資産負債表，允許地方政府發行地方債，逐步替代地方融資平臺融資。這些措施有利於約束地方政府的融資行為、降低融資成本、提高財政透明度和財政資金使用效率。

　　2012年後債券利率與基本面背離

　　2012年以前，債市利率走勢與GDP、CPI走勢基本一致。2012年以後，債券利率走勢與基本面出現了背離。這主要由以下兩個原因導致。

　　一是存量債務快速增長導致利息支出的再融資需求不斷上升。2013年全社會債務總額約130萬億元，若採取保守估計以平均利率5%計算，全年的利息支出約6.5萬億元，佔當年社會融資規模總量的38%。龐大的利息支出所引致的再融資需求，擠佔了企業投資性需求的金融資源，加劇了資金供求的矛盾，從而加大了債券利率上行的壓力。

　　二是金融資源錯配抬升了利率中樞。一方面，非市場化融資主體擠佔了市場化融資主體的金融資源，抬高了社會融資成本；另一方面非市場化融資主體隱性擔保的特徵及理財類産品的剛性兌付，扭曲了金融産品的風險與收益特徵，抬高了市場的無風險利率。

　　2012年後，債券市場投資者行為尤其是銀行的行為對債券市場利率走勢的影響逐漸增強。在利率市場化改革推進到存貸款利率市場化的時期，銀行的貸款增速會超過存款增速，銀行體系的流動性壓力加大，短期內會加劇銀行體系的流動性錯配。貸款增速超過存款增速，一定程度上反映了全社會資金供求關係的趨緊。資金供求的趨緊，反映在利率上面即是利率中樞的上升。

　　利率市場化對債券市場的影響

　　從南韓和中國台灣地區的經驗來看，上世紀80年代末到90年代初，正是這些國家和地區金融自由化改革時期，宏觀經濟所處的階段和所面臨的問題與中國大陸地區當前情形非常類似。例如每人平均GDP均在8000美元左右，投資率、儲蓄率均見頂回落，經濟結構面臨轉型，以政府為主導的金融體系效率較低等。因此，這些國家和地區可以作為比較對象，以預期中國大陸地區金融改革的前景。

　　南韓在上世紀50年代開始實行政府主導型的金融體制。在工業化初期，政府為滿足國家整體經濟發展戰略，對金融機構的信貸採取直接控制。政府將金融資源向大企業傾斜，並通過低匯率、低利率、稅收優惠等形式鼓勵大企業進行擴張。從1973年到1991年間，政府的優惠貸款佔國內信貸比例超過40%。這種政府主導、管制金融、財閥舉債實現多元化擴張的“南韓模式”創造了南韓經濟幾十年快速發展的奇跡，但這也造成了南韓企業與銀行整體的“預算軟約束陷阱”：集團內部交叉持股，企業過度投資，銀行過度貸款，金融風險逐漸積聚。管制金融體制的弊端逐漸顯現：金融資源的配置效率低下，普遍的道德風險導致企業的資産負債率高企，銀行機構積累了大量的呆賬壞賬。

　　自上世紀80年代起，南韓逐漸放棄政府主導型的管理體制，實施金融自由化改革。南韓的利率市場化改革經歷了從放開到管制、從管制到重新放開的階段。1991-1997年，是從管制到重新放開的第二階段。這一時期，南韓的改革背景與中國現階段的情況十分類似。南韓第二階段的利率市場化計劃分為四步：第一步，從1991年11月23日起，放開銀行和非銀行金融機構絕大多數短期貸款利率，放開3年以上期限的存款利率；第二步，從1993年11月1日起，放開除政府貸款和南韓銀行再貼現貸款以外的所有貸款利率，放開2年及以上期限的存款利率；第三步，從1994年12月起，放開1年期以上存款利率，從1995年7月起放開除活期存款以外的所有存款利率；第四步，從1997年起，逐步放開活期存款利率，完全實現利率市場化。

　　利率市場化導致存款從銀行機構向非銀行機構流動，銀行活期存款佔存款總額的比重從1992年底的21%不斷下降，到1997年底利率市場化結束時佔比降至14%。存款流失加大了銀行的經營壓力，提升了銀行的風險偏好。高風險資産在銀行資産中的佔比提升，如銀行住房貸款佔貸款總額的比重一直上升到1994年12%的高點。

　　自貸款利率基本放開到存款利率放開的1994-1996年期間，債券市場利率走勢與基本面的相關性下降，而與銀行存貸款增速差的相關性增強。1994-1995年初，貸款增速快速上升並超過存款增速，債券利率上行約3.5個百分點。1995年初-1996年，貸款增速下降並低於存款增速，債券利率下行且低於1994年上漲前的水準。

　　從更長的週期來看，南韓在1997年亞洲金融危機之後，在IMF的督促下進行了全方位的改革。採取多種手段重組金融機構，加速不良貸款的處理，建立存款保險制度，打破預算軟約束。南韓的經濟改革使得南韓經濟在保持平穩增長的前提下有效地抑制了通貨膨脹，債券市場開啟了一個長期的牛市。

　　中國台灣地區在上世紀80年代以前實行嚴格金融管制，金融市場幾乎完全由公營機構壟斷。當局利用直接的金融管制，將有限的金融資源投入到重點産業，推動出口，帶動整個經濟發展。這種體制在台灣經濟起飛階段發揮了重要的作用。1980年前後，台灣島內外的經濟形勢發生了巨大變化，經濟面臨轉型。原有的金融管制體系的弊端逐漸顯現：金融體系效率低下，金融資源錯配，金融仲介渠道不暢，地下金融活動猖獗。為適應經濟發展的需要，台灣地區開始推進金融自由化改革。

　　台灣利率市場化改革從1975年開始進行，其中關鍵的兩個時間點分別是1987年與1989年。1987年，貨幣當局將貸款利率幅度擴大至4%、中長期貸款幅度擴大至4.25%；1989年7月，徹底廢除利率上下限規定。利率市場化也導致了銀行存款的流失以及風險偏好的提升。台灣地區銀行活期儲蓄存款佔比從1986年的30%快速下降到1990年的15%的低位後企穩，而台灣地區存款貨幣機構的不動産投資則從1987年開始大幅上升。

　　在這期間，台灣地區同樣出現了貸款增速快速上升並暫時超過存款增速的現象，債券利率同樣是在貸款增速超過存款增速時開始上行。1990年，貸款增速與存款增速趨同。同時，由於台灣地區經濟面臨較大的下行壓力，貨幣當局開始實行寬鬆的貨幣政策，下調存款準備金率，債券利率開始下行。隨著市場改革的有序推進，台灣同樣在經濟增長的同時有效控制了通貨膨脹，債券市場開啟了長達二十幾年的牛市。

　　債市有望開啟長期牛市

　　我國利率市場化改革在2012年後開始加速。2012年6月8日，中國人民銀行將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。2012年7月6日，將貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.7倍。2013年7月20日，全面放開金融機構貸款利率管制。

　　利率市場化改革導致銀行存款的大量流失和貸款的快速擴張，銀行體系流動性錯配及結構錯配現象加劇。銀行行為對債券市場利率走勢的影響加大。銀行貸款增速于2012年超過存款增速，債券市場利率從2012年下半年開始出現中樞抬升。

　　短期記憶體款增速難以追上貸款增速，債券市場仍然存在調整壓力。從長期來看，實體部門的改革如地方債改革、國企改革，有利於降低非市場化主體融資需求增速。貨幣定向寬鬆、“控信用”的政策將會促使存款增速與貸款增速逐步趨同。在GDP增長中樞下移的大背景下，若改革能夠成功推進，則金融資源錯配的趨勢將逐漸扭轉，資源的利用效率將不斷提高，通脹將長期維持在溫和水準，債市可能將開啟一個長期的牛市。

　　銀行理財産品按基礎資産投向進行分類，其數量中的約30%投向了債券，30%投向了利率(主要是同業存款)，35%投向了其他資産(主要是非標資産)。理財産品利率與短期債券利率走勢具有很強的相關性，兩者走勢的差異主要源於非標資産。

　　非標資産大部分對接的是房地産、地方融資平臺這兩個融資主體。目前房地産企業的融資渠道正逐步放開，近日交易商協會已允許上市房地産企業在銀行間市場發行中期票據。地方融資平臺的融資功能也在逐漸剝離。8月31日預演算法四審稿經過全國人大常委會審議通過，正式賦予地方政府發債權，這將有效規範地方政府融資行為，降低地方政府融資成本。同時127號文規定“金融機構開展買入返售(賣出回購)和同業投資業務，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保”，非標資産的隱性擔保被打破。隨著這些政策的落實，非標資産低風險高收益的特徵會逐漸弱化。預計短期內理財産品收益率將保持穩定，長期內隨著債券利率的下行以及非標資産低風險高收益特徵的弱化，理財産品收益率可能趨勢向下。