央行降準後A股市場反映平平。此次央行降準的意圖何在？年內還會有降準降息嗎？華泰證券研究所首席經濟學家俞平康做客證券時報網財苑社區（cy.stcn.com），就此次降準的影響進行了深入解讀，以下為訪談精華：

　　財苑網友：此次降準的意圖何在？是針對股市嗎？

　　俞平康：很多人看到最近股市的下跌會認為降準是在救市，我們不認同這個觀點。從央行的層面來看，貨幣政策的第一重目標是實體經濟，第二重才是資本市場的穩定。近期經濟下行壓力不減，採購經理人指數等先行指標繼續惡化，需求未見好轉，企業仍在被動加庫存，春節的錯位使得通縮壓力進一步加劇，1月份消費者物價指數（CPI）甚至可能低於1%，大宗商品的高頻數據也在持續下跌，經濟中似乎很難找到好看的指標。因此降準的直接作用還是服務於實體經濟，這一點是央行層面的用意，不應過度單方面解讀為對於資本市場的利好。

　　財苑網友：本次降準對股市有什麼影響？

　　俞平康：短期內應該有一定的提振，畢竟貨幣存量多了，資金寬裕了。但是降準也在印證經濟真的很差，傘形信託、兩融等資金面的因素最近也被政策限制，因此在政策經過消化期後，若沒有實體經濟的改善，不能期待股市會像去年一樣瘋狂上漲，我們還是認為穩中偏松的貨幣層面因素支援的是一個慢牛的邏輯。

　　財苑網友：降準之後，後續央行還會有降息的動作嗎？

　　俞平康：我們覺得降息和降準的繼續寬鬆政策都還會有，對於實體經濟的量和價的調控會根據經濟的具體運作狀況來決定。但是需要注意的是，在經濟下行壓力比較大的情況下，單純的降息在中國是很難給實體經濟帶來增量改善的，因為降息僅降低了存量和部分新增的成本，但是對貨幣量並不帶來什麼顯著的增長，因此市場利率在經濟下行期還需要量的推動才會下行。當然，在市場流動性相對寬鬆的條件下，降息也是不錯的選擇，因為實際利率往往會因此走低。

　　財苑網友：央行意外降準，而且幅度超預期，是否意味國內通縮已經嚴重到了一定程度？

　　俞平康：國內的通縮問題正越來越嚴重，CPI在1月份甚至可能跌到1%以下，在春節前夕這麼低的CPI是比較罕見的。當然這中間有兩個增量因素，就是油價下跌和豬肉價格的下行。生産者物價指數表現更差，已經持續35個月負增長，去年一年都沒有環比正增長，説明工業生産的需求很差。如果繼續這樣下去，價格信號會壓制增長的預期，對經濟形成十分負面的影響，因此寬鬆的一大目的就是穩定價格。

　　財苑網友：如何理解央行結構性降準的用意？

　　俞平康：這次降準體現出很強的結構性特徵，特別需要提到的是定向支援農商行的舉措。實際上，這是去年定向微刺激下的一個特殊政策，此次延續這一政策，我們認為説明該政策在央行層面得到了充分的肯定。在387號文後，同業存款被納入一般性存款，中小型銀行獲得了更多的資金來源支援，近期的採購經理人數據已經暗示大型與中小型企業出現了分化，中小型企業的景氣在回升。繼續通過貨幣層面直接支援城商行等中小銀行，按照風險匹配的原則，預計中小型企業將會有更加便宜的貸款可拿，景氣的持續回升值得期待。

　　財苑網友：為什麼是降準不是降息？

　　俞平康：其實，中國的降息是不提供流動性的，僅僅是官方壓低價格，僅僅是對於部分存量債務和新增債務融資成本的下降，本身並不一定能夠構成新增信貸的投放。2014年11月21日降息後實體經濟的融資成本並未顯著下降，根源在於總體的流動性沒有增加，這是目前實體經濟的根本矛盾。因此只有通過量的投放引導利率下行這種市場化的方式，銀行獲得更多的成本讓利才有更強的動機去投放信貸，對於實體經濟才有顯著的益處。

　　財苑網友：降準後債券市場將走向何方？

　　俞平康：降準後對於各類資産市場都有一定的提振，畢竟經濟總體的資金多了。對債市肯定是一個利好，因為一方面降準印證了實體經濟真的很差，另一方面銀行作為債券市場的配置主體，確實有更多的增量資金進入債券市場。

　　財苑網友：前期制約降準的阻礙是否有所弱化？

　　俞平康：我們之前提到影響降準的阻礙有兩點：一是貨幣堰塞湖的困境造成資本市場的暴漲暴跌，錢進入不了實體經濟；二是人民幣匯率走貶造成了資本外流的風險，近期來看這兩個因素有所弱化。

　　對於前者而言，資金進入實體經濟的通道在疏通：在間接融資市場合意貸款的引導正在發酵、387號文後小企業的信貸投放正在疏導；在直接融資市場方面，新股發行近期明顯加速、乙類賬戶放開豐富了債券市場的投資者結構，而近期銀監會和證監會對於兩融和委託貸款的限制，市場也出現持續的調整，現在看來前期政策的鋪墊意味就很明顯了。

　　匯率方面，近期人民幣兌美元貶值有所加劇，投資者擔憂降準可能帶來更快的資本外流。我們覺得這確實是一個實在的擔憂，但在全球性寬鬆的格局下，事實上我們僅僅是對於美元持續貶值，而由於目前資本項目仍處於管制之中，即期匯率偏離中間價的幅度有限，也就是説匯率的定價權仍然掌握在央行手中，長期來看不存在兌美元大幅貶值的風險；另一方面人民幣仍然是強勢貨幣，從歷史經驗來看，人民幣有效匯率的升高與經濟增長呈負相關，在權衡更差的經濟和可控的匯率和資本外流上，央行應當選擇貨幣政策的獨立性。

　　財苑網友：年內還會有降準嗎？

　　俞平康：我們判斷今年的經濟下行壓力會比較大，因此貨幣的寬鬆不會缺失，目前存款準備金率為19.5%還處在一個很高的位置，因此綜合來看降準操作還會有。（黃劍波 整理）