最新數據再次印證了人民幣持續貶值之下，資本外流趨勢正在顯現。根據國家外匯管理局3日最新公佈的數據，去年四季度，資本和金融項目（含凈誤差與遺漏）逆差達912億美元，創下1998年以來的新高。業內人士表示，隨著人民幣貶值和雙向波動預期的確立，資本和金融項目特別是金融項目的逆差開始顯性化。這背後，有資本加快走出去的因素，也不排除國際熱錢正在加速外流。

　　資本市場的強烈震蕩反映出投資者的擔憂。在補充基礎貨幣缺口和貨幣貶值資金外流的兩難困境中，央行的貨幣政策決策也顯得左右為難。

　　警惕 資本外流壓力不容忽視

　　根據國家外匯管理局3日最新公佈的數據，2014年四季度，我國經常項目順差3751億元人民幣（約611億美元），資本和金融項目（含凈誤差與遺漏，下同）逆差5595億元人民幣（約912億美元）。其中，資本和金融項目的逆差額超過全球金融危機時2008年四季度的468億美元逆差，創出1998年以來的新高。

　　中國民生銀行首席研究員溫彬在接受《經濟參考報》記者採訪時表示，2014年二季度、三季度和四季度連續三個季度資本和金融項目為逆差也是創下了紀錄，此前在2012年二季度和三季度，資本和金融項目曾連續兩個季度逆差。他判斷，雙順差的格局將被改變，取而代之的是“經常項目順差、資本和金融項目逆差”的新常態。

　　溫彬表示，一方面，企業對外投資規模加大，中國正在向凈資本輸出國邁進，而且伴隨著資本項目的進一步開放，也會有更多的資金流出；另一方面，在美聯儲加息預期和中國央行降息預期共同作用下，不排除一部分國際熱錢可能外流。

　　商業銀行結售匯數據可以佐證以上觀點。從國家外匯管理局公佈的數據看，銀行結售匯一季度順差1592億美元，二季度降至290億美元，三季度轉為逆差160億美元，四季度擴大為465億美元。“理論上説，我國外貿順差規模不小，但境內的外幣存款是凈減少，説明很多企業和個人拿到外匯後並未選擇結匯，資金通過各種渠道流出了。”溫彬説。

　　如果説，中國加快資本輸出是逆差背後的正面因素，那麼熱錢外逃就是其釋放的負面資訊了。資金流向監測機構EPFR數據顯示，截至1月28日當周，資金繼續流出中國股票ETF，當周約7.79億美元凈流出，而在此前一週為流出17.66億美元。當周，資金也繼續流出中國債券市場，當周約0.94億美元凈流出，上周則為流出0.42億美元。

　　效應 持續貶值打擊A股市場

　　業內人士判斷，資本和金融項目逆差的擴大是一個必然的結果，其背後正是人民幣貶值壓力的累積。

　　儘管2月3日即期匯率收升，但是從去年底開始的這輪貶值潮似乎並沒有出現就此結束的跡象。2月2日，人民幣對美元即期匯率早盤一舉跌破6.26整數關口，最低觸及6.2603，較中間價折價幅度達1.984%，離2%跌停線只有“一步之遙”。數據顯示，人民幣對美元匯率從2014年10月底達到階段性高點後，正在加速走上貶值之路。今年以來，人民幣兌美元已下跌1%，延續始於去年11月的跌勢。自去年11月以來，人民幣兌美元已貶值2.4%。

　　溫彬表示，從匯改以來，國際清算銀行統計的人民幣實際有效匯率已經上升50%，人民幣對美元名義匯率已上升32%，從2013年開始，央行在一些公開的表述就開始頻繁使用“達到均衡”的説法。“如果僅從經常項目來看，我國經常項目順差佔GDP的比重已從2007年時10%的水準下降到了目前2%到3%的水準，按照這個水準來看，人民幣匯率水準是合適的。但是資本項目的變化也不容忽視，從2015年開始，中國和美國的經濟都將進入一個新的大週期，美國是進入經濟逐漸好轉和加息的週期，而中國是進入中高速增長的經濟新常態和降息的週期，在這一週期下，人民幣資産的吸引力將下降。”他説，人民幣將進行系統性的重估，而重估的方向就是貶值。

　　不少業內專家認為，在匯率市場化的背景下，市場力量主導了此輪貶值，但是央行也不會放任匯率貶值不管，該出手時總會出手，通過中間價來穩定預期。“市場和央行都在尋找一個重估點，目前還是觀望氣氛比較濃烈。”溫彬説。

　　中國農業銀行戰略規劃部報告指出，我國有高達近4萬億美元的外匯儲備，政策調控空間和迴旋餘地較大。如果人民幣匯率波動幅度過大，央行在關鍵時期適度調控，仍能起到“四兩撥千斤”、穩定市場預期的重要作用。

　　不過，股市上的投資者可沒有這麼理性。人民幣的快速貶值，已經引發了資本市場的劇烈動蕩。WIND統計數據顯示，1月26日至1月30日當周，上證綜指連續下跌，5個交易日累計下跌4.22%。

　　對A股市場打擊更為嚴重的，則是央行貨幣政策放鬆預期的不確定性增加。此前，外界普遍預期央行將在近期內實施降準甚至降息，而人民幣對美元匯率劇烈貶值，卻打亂了這一預期：中國央行在貨幣政策的放鬆節奏上正變得更為左右為難——一旦貿然降息降准將促使人民幣加速貶值，使套利資本加速撤離。

　　值得警惕的是，資金推動是本輪A股市場強勁上漲最為主要的因素之一。然而，目前這一推動力正在面臨極大的不確定性。在微觀層面，證監會此前宣佈近期將對剩餘46家公司融資類業務開展現場檢查，保監會將開展險資兩融業務檢查，銀監會亦出臺新規加強監管委託貸款，掐住了繞道進入A股的重要資金源。可以説在微觀層面，監管層“去杠桿化”的政策取向極為明顯，在這種情況下，宏觀層面貨幣政策放鬆初現不確定性對A股市場更是雪上加霜。

　　挑戰 貨幣政策左右為難

　　華泰證券表示，2月份A股的不確定性在於人民幣貶值壓力和市場降準預期之間的矛盾，如果央行通過MLF、PSL等定向工具釋放流動性，而非全面降準，那麼市場流動性偏緊平衡的背景下，股市仍是震蕩格局。

　　中信建投宏觀報告指出，2014年，隨著人民幣貶值和雙向波動預期的確立，資本和金融項目特別是金融項目的逆差開始顯性化。資本和金融項目的逆差，與經常項目的順差一起，導致外匯儲備的增長放緩，個別季度甚至出現下降。新增外匯佔款持續縮量，由此貨幣政策框架也面臨轉型，通過新的渠道提供基礎貨幣。總體而言，經濟轉型帶來匯率、外匯和貨幣政策的一系列變化。

　　實際上，從今年以來央行的操作來看，其更多的是通過續作MLF（中期借貸便利）和逆回購的方式來釋放流動性。2月3日，央行在公開市場將進行350億元7天期逆回購操作、550億元28天期逆回購操作，一共向市場投放900億流動性。降息、降準等“大招”並未出現。

　　溫彬表示，考慮到外匯佔款趨勢性減少，從基礎貨幣補充的角度來看，降準是必要的。但是由於去年底降息之後資本市場暴漲，央行至今對全面性的寬鬆政策持審慎態度。尤其是如果中國也加入到“貨幣戰”之中，加大寬鬆力度，將進一步加大人民幣的貶值預期。“但是不論是逆回購、MLF，甚至是之後將創新工具MLF的週期拉長到一年以上，基礎貨幣供應缺口的問題也無法解決。”他説。

　　華夏銀行發展研究部戰略室負責人楊馳則對《經濟參考報》記者表示，在資本外流、人民幣貶值背景下，央行外匯佔款增速放緩甚至減少，其實是為央行提高貨幣政策主動性提供了良好條件。央行在負債端的操作會減少，逐步退出對外匯市場的干預。在資産端的操作會增加，更多地啟用定向調控工具，更主動地調節流動性。