■2005年至2013年，我國外貿依存度（進出口總額/名義GDP）、外商投資企業進出口和加工貿易進出口占進出口總額的比重等指標，分別較歷史高點回落了22個、13個和16個百分點，也都從不同側面説明人民幣匯率趨向均衡合理水準。實際上，2013年下半年至2014年初，人民幣即期匯率面臨較大升值壓力，境內與境外市場遠期匯率卻顯示了本外幣利差所反映的美元對人民幣升水方向（即未來人民幣對美元貶值）。人民幣匯率有升值壓力卻無升值預期，表明市場已經接受和認可，現階段人民幣匯率既不可能大幅升值、也不可能大幅貶值。

　　■隨著經常項目收支趨向平衡，人民幣匯率趨於均衡合理水準，在國內外經濟金融形勢錯綜複雜的背景下，跨境資本流動有進有出，人民幣匯率有漲有跌，可能成為一种經常性的現象。我們必須正視這種變化，保持政策定力和增強市場容忍度。考慮到隨著人民幣匯率形成市場化改革不斷推進，央行逐步淡出常態式外匯市場干預，將來必然是貿易順差越大、資本流出越多，外匯供求才能自主性平衡。未來，“經常項目順差、資本項目逆差”，應該成為中國國際收支調節的理想狀態。對此，市場不應過分解讀，政策也不必過度反應。

　　■從境內外匯供求關係趨向基本平衡、境內外人民幣匯率差價大幅收斂這兩個量和價的關鍵指標看，目前境內外匯市場和人民幣匯率已經處於一個市場自主出清的水準。下一步，應抓住外匯供求基本平衡、匯率沒有明顯單邊預期的有利時機，在保持人民幣匯率均衡合理水準基本穩定的基礎上，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，實現人民幣匯率有序、可控的雙向波動。同時，通過豐富外匯産品、擴大交易主體、放寬交易限制、完善基礎設施等措施，進一步完善外匯市場的價格發現、資源配置和風險規避的功能。

　　過去較長一段時期，在國內經濟保持較快增長、人民幣匯率單邊升值的背景下，中國一直為持續較大順差形式的國際收支失衡所困擾。然而，隨著經濟整體進入新常態，市場的、政策的、國內的、國際的因素，共同促成中國對外經濟運作呈現新特點，需要各方積極應對。

　　國際收支轉向自主性平衡

　　對外經濟運作呈現三大新特點。一是經常項目收支從持續較大順差轉向基本平衡。1994年以來，中國經常項目收支連年順差，2005年以來順差不斷擴大，2007年最高達到當年GDP的10.1%。這一度成為國際社會非議中國貨幣政策，發起對華貿易保護主義的重要藉口。2008年國際金融危機以來，該比例逐年回落，自2010年起降至國際認可的合理標準以內，2013年為2.0%，2014年上半年為1.8%。從2012年起，國際貨幣基金組織大幅調低了對中國經常項目順差與GDP之比的中期預估值，並將對人民幣匯率水準的評價由“顯著低估”改為“溫和低估”。這充分肯定了中國經濟再平衡的積極成果，改善了中國金融外交的輿論環境。

　　二是國際收支由“雙順差”轉向“一順一逆”的自主性平衡。從年度數據看，1994年外匯體制改革以來，除1998年和2012年個別年份外，國際收支的經常項目與資本和金融項目（以下簡稱“資本項目”）持續“雙順差”，這是中國對外經濟失衡的另一重要表現。但從季度數據看，2008年底全球金融海嘯以來，中國跨境資本流動的波動性明顯增強。2005年初至2014年二季度的38個季度中，有7個季度出現過資本項目逆差，其中5次發生在金融海嘯之後。並且，資本項目順逆差的轉換越來越頻繁。2014年一季度，國際收支繼續“雙順差”，外匯儲備資産增加1258億美元；二季度，在經常項目順差較上季增長9.4倍的情況下，資本項目卻由順差940億美元轉為逆差162億美元，外匯儲備資産僅增加228億美元；預計三季度，國際收支仍將呈現“經常項目順差、資本項目逆差”的平衡格局。本輪資本凈流出之前經歷了6個季度的連續凈流入，而上一輪凈流出（2011年四季度至2012年三季度）之前經歷了連續11個季度的凈流入。

　　三是外匯儲備由持續大幅增加逐步轉向增長趨緩。危機以來，雖然經常項目收支趨向基本平衡，但外匯儲備增長居高不下。2007年至2013年，國際收支口徑的外匯儲備資産（剔除了匯率和資産價格變化的估值影響，下同）的年增加額平均相當於GDP的7.3%，較2000年至2006年年均佔比上升了0.5個百分點。然而，隨著國際收支“經常項目順差、資本項目逆差”的自主平衡格局初步形成，中國外匯儲備資産積累速度趨於放緩。2012年，外匯儲備資産增加987億美元，相當於同期GDP的1.7%，環比下降了4.1個百分點；2014年上半年，外匯儲備資産增加1486億美元，相當於同期GDP的3.0%，較2013年回落了1.7個百分點。其中，2014年二季度，由於資本項目由上季較大順差轉為逆差，外匯儲備資産增加額較上季減少了82%。

　　六大因素促使對外經濟運作發生新變化

　　國內經濟轉型升級初見成效。經常項目持續較大順差是中國對外經濟失衡的一個重要表現。2005年至2009年間，經常項目順差平均貢獻了國際收支總順差的74%。2008年國際金融危機爆發以來，在世界經濟緩慢復蘇、外部市場需求疲軟的背景下，中國加快轉變經濟發展方式，從出口和投資拉動轉向消費、投資和出口協調拉動，積極擴大國內需求尤其是最終消費需求。2009年至2013年，最終消費支出對經濟增長的貢獻率平均為50.9%，較2001年至2008年的平均水準提高了9.4個百分點；資本形成對經濟增長的貢獻率平均為57.9%，提高了9.5個百分點；凈出口對經濟增長的貢獻率為-8.8%，下降了18.9個百分點。

　　人民幣匯率趨於均衡合理水準。1994年匯率並軌尤其是2005年匯改以來，人民幣雙邊和多邊匯率、名義和實際匯率均已積累了較大的升值幅度。加上國內人口紅利下降，勞動力及土地、能源、環保等其他生産成本上升，促進了經常項目收支狀況趨勢性地改善。反過來，經常項目收支趨向基本平衡，又顯示人民幣匯率逐步趨於均衡合理水準。2005年至2013年，我國外貿依存度（進出口總額/名義GDP）、外商投資企業進出口和加工貿易進出口占進出口總額的比重等指標，分別較歷史高點回落了22個、13個和16個百分點，也都從不同側面説明人民幣匯率趨向均衡合理水準。實際上，2013年下半年至2014年初，人民幣即期匯率面臨較大升值壓力，境內與境外市場遠期匯率卻顯示了本外幣利差所反映的美元對人民幣升水方向（即未來人民幣對美元貶值）。人民幣匯率有升值壓力卻無升值預期，表明市場已經接受和認可，現階段人民幣匯率既不可能大幅升值、也不可能大幅貶值。在此背景下，2014年2月中下旬尤其是3月17日擴大人民幣對美元匯率雙向浮動區間後，人民幣匯率雙向波動更加明顯。這引導企業適應性地調整了“做多本幣、做空美元”，或者“資産本幣化、負債外幣化”的財務運作策略，（即遠期）結匯意願減弱而購匯動機增強，外匯貸款和對外負債減少而外匯存款和對外資産增加。甚至當2014年下半年人民幣匯率企穩回升、波動率降低後，儘管衡量利差交易貨幣吸引力的夏普比率從4月份的-4.5%反彈至8月份的7.3%，但企業仍對前期的人民幣匯率雙向波動記憶深刻，沒有恢復到年初的單邊交易策略。

　　“三期”疊加過程中的市場風險重估。在經濟增長速度換擋期、經濟結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期”疊加的背景下，中國經濟總體保持在合理區間運作，但也面臨經濟下行壓力的挑戰。這種情況下，市場不可避免地對中國的投資風險重新評估，對人民幣資産重新定價。期間，經濟硬著陸、銀行信貸資産品質、地方政府債務、房地産市場走向等問題日益引起各方關注並被反覆炒作，階段性地成為境內外回補美元空頭，甚至做空人民幣的藉口。

　　宏觀調控和改革開放的積極成果顯現。本輪危機以來，中國致力於經濟再平衡進程，堅持把國際收支趨向基本平衡作為宏觀調控的主要目標，努力“擴內需、調結構、減順差、促平衡”。危機以來，中國堅持以開放促改革，人民幣匯率形成市場化程度不斷提高，2012年4月和2014年3月兩次擴大匯率雙向浮動區間，央行逐步淡出常態式外匯市場干預，加速了外匯市場“貿易順差、資本外流”的自主平衡格局形成；中國堅持引進來和走出去更好結合，加快構建開放型經濟新體制，2014年非金融部門對外直接投資有望超過外來直接投資，使中國首次成為跨國直接投資的凈資本輸出國。與此同時，面對主要經濟體貨幣政策量化寬鬆，全球流動性過剩的挑戰，近年來中國逐步建立健全逆週期的、宏觀審慎的跨境資本流動管理框架，市場的、行政的手段並用，加強金融機構風險性監管，規範銀行表外業務和同業業務，打擊虛假貿易和融資，一定程度抑制了跨境資本的過度流入。

　　國際經濟金融走勢的不確定性增加。後危機時代，世界經濟呈現不平衡的緩慢復蘇，歐債危機幾起幾伏，日本經濟步履蹣跚，新興市場增長動力減弱。國際貨幣基金組織已連續多次下調2014年世界經濟增長預估值，並稱世界經濟正步入不溫不火低增速的“新平庸”時期。主要經濟體貨幣政策整體寬鬆，奠定了全球金融市場“低利率、低市場波動率、高風險偏好”的總格局。而由於經濟復蘇狀況不同，2013年以來主要經濟體貨幣政策走勢分化，美元匯率逐步恢復強勢，加劇了全球金融市場和國際大宗商品市場的調整。近期，地緣政治衝突、重大疫情等突發事件此起彼伏，也進一步加劇了市場情緒、投資風險偏好的波動。2014年9月份，我國境內外匯市場供求突然出現較大的負缺口，就是在國內8月份主要經濟金融指標偏弱、世界經濟增長繼續放緩、美元匯率明顯走強等內外部偏空因素的疊加作用下，境內市場做出的強烈反應。同時，也反映了跨境資本流動從前期“加桿杠”轉向“去杠桿”所引發的“鐘擺效應”。

　　人民幣匯率的資産價格屬性凸顯。隨著開放型經濟不斷擴大，中國與國際市場的聯繫日益緊密，國際資本流動的影響日益增強。2005年至2009年，經常項目順差與資本項目順差對中國國際收支總順差的平均貢獻率為七三開，2010年至2013年轉為四六開，2014年一季度更是達到一九開。資本項目的貢獻超過經常項目（尤其是偏離較大時），意味著人民幣匯率走勢不只是供求關係決定的，一些非流量、非交易的因素也會引起匯率的快速調整甚至超調。另一方面，近年來短期資本流動的影響增加。直接投資通常被認為是穩定的長期資本流動，而非直接投資（non-FDI）資本流動（包括國際收支口徑的證券投資和其他投資）則被認為是不穩定的短期資本流動。從2005年初到2014年二季度的38個季度裏，中國有16個季度非直接投資資本流動為逆差，佔到整個觀察期的42%。進一步分析，2005年初至2010年底的24個季度中，只有3個季度非直接投資資本流動差額相當於基礎國際收支差額（即經常項目與直接投資差額之和）的一半以上；2011年初到2014年二季度的14個季度中，卻有8個季度佔比超過一半。2014年，境內外匯市場更是出現了兩個明顯的背離：一是貿易投資順差與外匯儲備增長相背離。2014年二季度，基礎國際收支為順差1128億美元，環比增長86%，但因為非直接投資資本流動由上季順差401億美元轉為逆差549億美元，使得當季外匯儲備資産僅增加228億美元。當季，非直接投資資本凈流入較上季減少950億美元，與同期外匯儲備資産少增1030億美元基本相當。二是人民幣匯率走勢與外匯供求關係相背離。2014年上半年，反映零售市場外匯供求關係的即遠期結售匯順差為1674億美元，而境內人民幣對美元匯率中間價貶值0.9%，交易價貶值2.5%；三季度，境內人民幣對美元匯率中間價企穩，交易價回升1.5%，而即遠期結售匯卻為逆差305億美元，各月逆差分別為59億、28億和219億美元。

　　四方面調整積極應對對外經濟運作新常態

　　適應雙向波動。過去，大家比較習慣於人民幣匯率長期單邊升值，資本持續大量凈流入，外匯儲備連年大幅增加的舊常態。隨著經常項目收支趨向平衡，人民幣匯率趨於均衡合理水準，在國內外經濟金融形勢錯綜複雜的背景下，跨境資本流動有進有出，人民幣匯率有漲有跌，可能成為一种經常性的現象。我們必須正視這種變化，保持政策定力和增強市場容忍度。中國早已明確不追求外匯儲備越多越好，國際收支順差減少、外匯儲備增長放緩的調整結果，符合預期目標。特別是“藏匯於民”和債務去美元化的調整路徑，也符合改革和調控的方向。考慮到隨著人民幣匯率形成市場化改革不斷推進，央行逐步淡出常態式外匯市場干預，將來必然是貿易順差越大、資本流出越多，外匯供求才能自主性平衡。未來，“經常項目順差、資本項目逆差”，應該成為中國國際收支調節的理想狀態。對此，市場不應過分解讀，政策也不必過度反應，而應該冷靜觀察、客觀分析。

　　加強監測預警。隨著經濟市場化和國際化程度日益提高，影響跨境資本流動和人民幣匯率走勢的因素日益複雜化、多樣化。日常監測分析時常見的錯誤是，總是假定其他條件不變，研究某個和某幾個變數變化可能造成的影響，結果往往可能以偏概全、似是而非。因為在任何時點上，都可能同時存在影響跨境資本流動和人民幣匯率上行或者下行的因素，只是在不同階段不同因素可能發揮主導作用，而其作用有可能隨著時間推移此消彼長，動態地發展演變。前述兩個明顯的背離現象，再次生動地教育我們，歷史不會總是簡單地重復。由於內外部不確定、不穩定因素較多，跨境資本流動和人民幣匯率走勢的波動將更加頻繁，演進路徑將更加複雜。無疑，國內經濟企穩情況、房地産市場走勢、財政金融風險暴露狀況，以及世界經濟復蘇態勢、主要經濟體尤其是美國貨幣政策走向等國內外經濟金融形勢的發展演變，是未來一段時期必須關注的重點。在此基礎上，加強對跨境資本流入和流出的雙向監測預警，並根據可能出現的不同情形完善應對預案：宏觀層面，應根據國際收支新變化，完善財政貨幣政策、匯率政策等宏觀經濟政策的應對措施；中觀層面，應在對現行跨境資本流動監管體系壓力測試的同時，不斷充實政策工具，防患于未然。

　　繼續深化改革。2014年3月份擴大人民幣匯率雙向浮動區間的改革取得了明顯進展，起到了分化匯率預期、抑制單邊投機、改善外匯供求的積極成果。從境內外匯供求關係趨向基本平衡、境內外人民幣匯率差價大幅收斂這兩個量和價的關鍵指標看，目前境內外匯市場和人民幣匯率已經處於一個市場自主出清的水準。匯改新實踐的成果告訴我們，在貿易投資順差的情況下，人民幣匯率雙向浮動仍是有可能的，而且浮動以後也確實是有效果的。下一步，應抓住外匯供求基本平衡、匯率沒有明顯單邊預期的有利時機，在保持人民幣匯率均衡合理水準基本穩定的基礎上，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，實現人民幣匯率有序、可控的雙向波動。同時，通過豐富外匯産品、擴大交易主體、放寬交易限制、完善基礎設施等措施，進一步完善外匯市場的價格發現、資源配置和風險規避的功能。

　　強化風險管理。通過持續的、廣泛的投資者教育，引導市場樹立正確的金融風險意識，改變單邊、線性的思維定式，居安思危、危中見機。企業應該正視涉外經濟風險，建立嚴密的財務紀律，有效管理各種貨幣敞口或錯配風險，而不能以市場判斷替代市場操作。企業應正確認識外匯衍生品和貿易融資産品的功能與作用，基於實際生産經營的需要，適度使用相關産品，用其鎖定成本或收益，將不確定變成確定性，然後集中精力做好主業，而不應該將其用作投機賺錢的工具。