□韓會師

　　儘管外管局數據顯示8、9月銀行結售匯分別出現了8億和163億美元逆差，但8月人民幣對美元即期匯率仍升值約0.5%，9月也微漲0.06%。可見，連續的銀行結售匯逆差沒有給人民幣帶來明顯的貶值刺激，這不免令諸多市場人士迷惑不解。

　　這種迷惑可能主要源自對統計數據的誤解。外管局公佈的銀行結售匯數據由兩部分組成：一是當月發生的即期結售匯數據；二是遠期結售匯合約在當月的履約數據。真正反映市場當月情緒波動的只是前者，遠期結售匯履約時由於價格早在簽約時就已確定下來，所以對當月的市場價格和市場情緒都沒有影響。

　　外管局並不公佈每月遠期結售匯履約數據，但公佈當月遠期結售匯簽約額和遠期結售匯累計未到期額，據此可根據“本期遠期結售匯履約額=上期末遠期結售匯累計未到期額+本期遠期結售匯簽約額-本期末遠期結售匯累計未到期額”推算出當月的遠期結售匯履約額。據此推算，9月遠期結售匯履約實現逆差7億美元，8月遠期結售匯履約實現順差76億美元。將8、9月份遠期合約履約數據剔除，兩月實際發生的結售匯逆差分別為84億和156億美元。

　　這樣一來，看似逆差規模很大，但仍需進一步分析。外管局公佈的銀行結售匯數據根據結售匯主體分類，劃分為“銀行代客結售匯”和“銀行自身結售匯”。上文提到的遠期結售匯履約額包含在“銀行代客結售匯”數據之中。銀行自身結售匯是銀行因黃金進出口、股息、紅利、資本金、境外諮詢費等項目收支而發生的結售匯行為。

　　8、9月份銀行自身結售匯分別出現41億和85億美元逆差，由於近期並非支付股息、紅利的高峰期，銀行自身結售匯逆差主要受國際黃金價格大幅下滑，境內黃金買盤增加影響，銀行接到客戶黃金買盤後，將客戶支付的人民幣兌換成美元，然後在國際金市平盤，從而導致銀行自身結售匯逆差擴大。

　　從歷史經驗看，國際金價大幅下跌往往誘發境內黃金買盤增加，進而導致銀行自身結售匯逆差，與投資者對人民幣未來升貶值的主觀判斷聯繫並不緊密。扣除掉8、9兩月主要受黃金買盤影響的銀行自身結售匯逆差，則當月銀行單純由“新增的”代客結售匯業務産生的結售匯逆差分別為42和71億美元。

　　到這裡分析仍未結束，因為忽略了當月新發生的代客遠期結售匯簽約數據。遠期結售匯操作與企業對人民幣的升貶值預期休戚相關。而銀行一般通過銀行間外匯市場對衝遠期結售匯形成的風險敞口：當銀行簽訂的遠期結匯大於遠期售匯時，銀行一般會將同等金額的外匯提前在銀行間外匯市場賣出，反之亦然，所以遠期結售匯簽約狀況會直接影響即期市場的交易。遠期凈結匯將增大美元拋售規模，反之亦然。8、9兩月，銀行代客遠期簽約分別産生了57億美元順差和63億美元逆差，所以完全由代客渠道産生的結售匯差額分別為14億和-134億美元（即期+遠期）。這樣，8月份對即期匯率産生影響的結售匯差額實際應為順差。

　　據此測算，今年2月份以來，只有5月和9月兩月代客結售匯渠道出現了逆差（即期+遠期），2-9月總順差額為807億美元，月均順差約101億美元，同比大約下滑了48%。如果剔除逆差最大的9月（2月僅7億美元逆差），月均順差約134億美元。

　　不難發現，儘管人民幣雙向波動降低了企業的結匯衝動，提高了購匯動力，從而大幅降低了結售匯順差，但在結售匯行為逐漸向均衡發展邁進的同時，市場上的人民幣預期仍長期由結售匯順差主導，因而升值預期始終佔據上風並具備一定的慣性。在這種慣性情緒作用下，9月結售匯雖然出現較高的單月逆差，也未能引發明顯的貶值預期。另外，中間價5月以來保持橫盤震蕩，這也有助於樹立人民幣基本強勢難以動搖的市場信心，因此9月份以來人民幣偏強格局得以延續也就不難理解了。（作者單位：中國建設銀行總行本文僅代表作者個人觀點）