作者：荊思傑

　　我們認為，經濟加速回落和前期股市快速上漲，成為引發未來階段市場環境變化的關鍵因素。最終的結果是融資推動的股市資金面改善動力減弱和新股發行加快帶來的供給壓力增大，而信用創造能力不足、企業盈利較為疲弱的狀況暫時難以改變。我們預計今年一季度股市供需格局將逐漸向平衡市轉變，估值修復過程將進入尾聲階段。

　　一季度市場環境面臨三個變化與三不變，我們判斷，一季度A股市場將呈現先揚後抑的寬幅震蕩走勢，上證綜指的運作區間為3000點到3600點。策略上建議投資者逢高逐漸兌現收益。配置方向上，我們重點推薦景氣度回升且估值相對偏低的地産産業鏈以及消費白馬回歸所帶來的投資機會。

　　變化1：經濟加速下行引發短期政策重點轉變。短期經濟下行趨勢較為明確，管理層對於短期穩增長訴求有所增加，雖然此舉有利於短期經濟的企穩，但中期債務問題也因此有所惡化，對無風險利率水準構成一定的推升作用。

　　變化2：無風險利率下行動力減弱。無風險利率下行動力逐漸減弱，主要在於：首先，短期穩增長動力抬頭後融資擴張帶來利率上升壓力；其次，國際資本存在流出壓力，將帶來人民幣內生貶值和利率上升壓力。

　　變化3：管理層對待資本市場態度微妙轉變。儘管管理層對股市上漲趨勢仍持認可態度，但近期股市上漲過快導致其對短期股市抑制態度有所增加，其帶來的變化包括新股發行節奏加快、潛在的融資行為限制等。

　　不變1：改革進程仍將穩步推進。2015年一季度將會延續2014下半年以來的改革進程。我們預計國企改革、土地改革、財稅改革等會取得進展。改革制度紅利的長期利好邏輯依然有效。

　　不變2：信用體系重建仍需時日，流動性擴張依然乏力。在影子銀行監管加強而尚未出現新的主流融資方式的背景下，社會融資規模疲弱和流動性擴張乏力的趨勢仍將延續。

　　不變3：企業盈利難以快速反彈。儘管近來企業盈利端較收入端偏強的格局或已形成，但在2015年一季度經濟下行格局下，企業盈利難以快速反彈，我們預計保持溫和回升趨勢。

　　我們預計一季度市場呈前揚後抑的寬幅震蕩走勢，建議逢高減倉。一季度股市供需格局將逐漸向平衡市轉變：一方面無風險利率下行動力減弱帶來資金改善動力減弱，另一方面股市供給端壓力將明顯增加。從估值角度來看，目前A股估值已經基本達到歷史平均水準，大面上的估值修復過程臨近尾聲。因此我們判斷，一季度A股市場將呈現寬幅震蕩走勢，先揚後抑的可能性較大。策略上建議投資者逢高逐漸兌現收益。

　　配置推薦地産産業鏈以及消費白馬。配置方向上，我們重點推薦景氣度回升且估值相對偏低的地産産業鏈，包括房地産、家電、汽車、建材等行業；此外，穩健投資者可重點把握消費白馬回歸所帶來的投資機會，重點可關注食品飲料(主要是白酒)、商貿、醫藥等。

　　(作者單位：中銀國際證券)