9月17日，國內最大的商業地産營運商大連萬達商業地産股份有限公司(下稱萬達商業地産)在港交所發佈招股書，試圖敲開資本市場大門。

　　據《華爾街日報》早前引述未具名消息人士指出，萬達商業地産本次籌資規模約為50億至60億美元。業界普遍預期，這家總資産規模達到5000億元(人民幣，下同)的巨無霸企業有望成為有史以來在港上市的最大房地産公司，市值規模有可能達到300億~600億美元(折合約1841億-3682億元人民幣)。

　　如果單純從財報觀察，萬達商業地産仍然無法擺脫房地産企業目前面臨的困境，這包括毛利率下滑、負債率上升，且租金收入在整體收入中佔比不高。但記者發現，萬達商業地産近三年土地成本持續下降，隨著公司成功上市並打通低成本的海外融資渠道，均為其毛利率回升及優化債務結構帶來積極作用。

　　更積極的因素在於萬達O2O模式，它不僅是萬達廣場租金收入提升的關鍵，也有望使其獲得較高估值。

　　毛利率有望見底回升

　　招股書顯示，萬達商業地産的主營業務為“開發及銷售住宅、辦公及零售物業”、“開發、租賃及管理持作投資的商業物業”和“開發及經營酒店”。

　　從收入結構來看，物業銷售收入是公司收入的主要來源。2011~2013年，公司物業銷售的營業收入佔比分別為89.6%、85.6%和86.4%。

　　然而，與大多數住宅類開發商相同，萬達商業地産的物業銷售業務難逃利潤下降的困境。2012年、2013年與2014上半年，公司物業銷售的毛利率分別為50.6%、40.9%和39.1%，呈現逐步下降的趨勢。

　　更甚者，在扣除投資物業公允值增值後，公司盈利能力下滑速度明顯。克而瑞研究發現，2011年到2014上半年，萬達商業地産的評估增值佔除稅前溢利的比例從45.37%增至62.33%。今年上半年，萬達商業地産除稅前溢利為49.17億元，但投資物業公允值增加額度為52.27億元，扣除評估增值後公司的核心凈利潤僅為10億元，較去年同期大幅下降77%，核心凈利率僅為4.2%，低於其他龍頭房企。

　　“投資物業公允值增值就是通過物業賬面升值所帶來的賬面利潤，但這部分利潤並不能帶來任何實際現金流的增加，核心凈利率更能如實反映企業的盈利能力，萬達商業地産今年上半年核心凈利潤下跌幅度有點偏大。”盛富資本總裁黃立衝表示，公司在招股書中預期今年全年純利不低於199.33億元，核心凈利潤不低於132.35億元，因此上半年的凈利潤大跌是否只是短期現象有待觀察。

　　事實上，今年上半年很可能是公司利潤率的低點。招股書顯示，在2011~2013年，萬達商業地産的平均土地成本分別約為1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米，在土地成本水漲船高的大環境下，其拿地成本逆勢下降的趨勢明顯。

　　“去年萬達的土地成本僅佔平均售價的9.18%，遠低於萬科、龍湖等主流房企，蘭德諮詢對上市房企土地成本的統計也顯示，地價低於10%的企業僅佔全部上市房企的6.4%，這得益於萬達的商業模式迎合了地方政府的發展需要。”蘭德諮詢總裁宋延慶認為，土地成本是房地産開發中佔比最高的成本項目之一，隨著近三年拿地的項目陸續完成銷售並進入結轉期，地價下滑有望為毛利率的回升帶來強大的支撐作用。

　　此外，萬達商業地産2013年的利息支出高達97.98億元，接近當年約100億元的核心凈利潤，融資成本高企的原因在於萬達對信託融資的依賴度不斷增長。2011年~2014年上半年，其信託融資金額從114億元大幅增至433億元，在整體借款的佔比從16.4%升至25.2%，導致整體融資成本達到8.8%。而當萬達商業地産上市後打通海外融資市場，公司整體融資成本或出現大幅回落。

　　“萬達作為國內商業地産的龍頭，海外發債的融資成本有望低於龍湖地産、碧桂園等民營內房股的債券利率，預計在上市後公司會發行新債替換前期的高息信託貸款，融資成本的下降為公司毛利率的回升帶來更有力的保障。”宋延慶説。

　　租金將步入上漲週期

　　招股書顯示，2011~2013年，萬達商業地産的物業租賃及管理營業收入分別為37.69億元、58.43億元和84.83億元。今年上半年，該收入升至51.77億元，同比增幅達到35.5%。該收入佔總收入的比例也從2011年的7.4%提高至2014年上半年的22.3%，呈現穩步上升的態勢。此外，該收入的毛利率自2011年起均保持在62%以上，2014年上半年更是升至68.9%，成為萬達商業地産三大業務板塊中利潤率最高的業務。

　　同時，萬達商業地産的平均月租金收入也從2011年的57元/平方米，提升至今年上半年的75元/平方米。

　　不過，克而瑞研究中心分析師朱一鳴告訴記者，萬達的購物中心主要位於二三四線城市，在一線城市也以郊區地段為主。在電商的衝擊下，實體商業的經營變得越來越困難，這也是公司未來租金收入增長最大的障礙。

　　為了減低電商衝擊，自去年起萬達廣場逐步增加體驗式業態佔比，並計劃3年內達到60%。但體驗業態的租金承受能力相對較弱，因此有部分分析人士不看好租金增長的空間。朱一鳴指出，萬達商業地産在中國擁有及管理的投資物業總建面達到1470萬平方米，但其2014年上半年的坪效(即每坪的面積可以産出多少營業額，1坪約為3.3平方米)僅為1.96元/(天*平方米)，在國內其他典型的持有型開發企業中處於較低水準。

　　不過，萬達目前積極發展的O2O業務，將為萬達廣場引入大量人流量，並對租金起到提振作用。

　　“萬達的電商平臺與淘寶不同，它是線上線下融為一體的O2O電子商務模式。雖然萬達電商並未納入到上市的資産包，但它與線下商業的協同效應相當明顯。”宋延慶認為，隨著萬達電商與騰訊、百度聯手，兩大網際網路巨頭龐大的用戶量將為其帶來巨大流量支援，從而為線下商場導入更高的人流量與提高用戶黏性，故萬達租金回報率存在可觀的增長潛力。

　　同時，萬達未來如果積極發展供應鏈金融，也將令公司在租金談判上處於有利地位。特別是萬達一部分物業處於三四線城市，其受電商衝擊並不嚴重，且呈持續上升勢頭，未來有望為萬達貢獻更多的租金收益。

　　O2O概念成估值關鍵

　　儘管萬達尚未給出上市具體時間和籌資規模，但業界普遍預期其將成為港股市場今年最大規模的IPO。

　　黃立衝表示，目前內房股盛行的估值體系是NAV估值法(凈資産價值法)。“在NAV估值法的體系下，對於房地産公司而言，租金收入佔比越高的公司估值也會較高。”

　　黃立衝認為，由於物業銷售只是一次性收入，且未來經營風險更大，因此現金流折現率更高，導致目前銷售型上市房企的動態市盈率約在3~8倍。租賃型收入由於具備持續性，抗經濟週期的能力較物業銷售更強，因此投資者要求的現金流折現率較低，這也是租金收入佔比達70%的恒隆地産能獲得14倍市盈率的重要原因。

　　按照今年上半年的經營狀況，萬達商業地産的租金收入與酒店經營收入佔比為30%，該比例在內地上市房企中處於最高水準。如果與港資地産商相比，經營收入結構相近的是新鴻基地産，其租金收入與酒店經營收入佔比為38%。截至10月4日，新鴻基地産的收盤價為108.7港元，較每股144.48港元的凈資産折讓25%。

　　黃立衝認為，考慮到萬達是國內商業地産的龍頭，應該能較新鴻基地産獲得輕微溢價。截至今年上半年，按萬達商業地産1126億元的資産凈值計算，如果以凈資産8~8.5折來計，市值大約在900億~957億元。

　　“如果按照PE(市盈率)定價，從目前內房股的估值來看，一線龍頭中的萬科企業(02202，HK)與中國海外發展(00688，HK)動態市盈率約在7~8倍，二線龍頭中的碧桂園(02007，HK)與恒大地産(03333，HK)動態市盈率約在3~6倍。”朱一鳴認為，萬達的商業模式有其稀缺性，加上公司租金收入接近百億，這塊業務對應的估值也更高，預計萬達商業地産的整體估值不低於萬科與中國海外發展，如果按照公司去年248.82億元的凈利潤、8倍市盈率來定價，萬達商業地産的市值有望接近2000億元。

　　顯而易見，如果按照傳統的商業地産公司形式上市，萬達的IPO定價很難脫離目前內房股的低估值困境，因此萬達電商是一個重要因素。

　　楚睿商業策劃營運機構董事長黃文傑表示，雖然萬達電商並未納入此次上市的資産包，但其O2O模式能為線下商場帶來巨大流量。正如彩生活的社區O2O概念讓其股價能支撐95倍的超高市盈率，若萬達能説服投資者，它的電商與線下商場能創造出新的商業模式，便有可能獲得超越傳統地産股的高估值。