■在新興轉軌市場，IPO發行數量不因註冊制的實施而可預測，反而更加變幻莫測。在和諧抑或嘈雜的交響聲中，如果有一根指揮棒來引導發行家數，那麼非流動性莫屬。流動性是水，IPO是舟。流動性充裕程度是決定IPO家數和募集資金量的最主要因素。

　　■證券交易所追根溯源是證券交易的場所，其次才是證券融資的場所。流動性是因，融資是果，而不是相反。忽視流動性建設，是出於長期以來根深蒂固的認識：融資是資本市場為實體經濟服務的體現，而交易是虛擬經濟的“零和博弈”行為。這種認識又源於中國資本市場制度變遷的特殊路徑：中國資本市場是由頂層設計出發，自上而下建設的，帶有鮮明的政治經濟的目的性；西方資本市場則是自下而上的，由市場逐利行為和危機後的制度修復驅動演變。

　　發行市場化：流動性是水，IPO是舟

　　股票發行註冊制若落地定局，市場坊間便有一問：2015年能發多少家IPO？註冊制意味著將發行品質判斷徹底交給市場，發行節奏、發行價格也徹底交給市場。那麼，問題就轉換成：在純粹市場化的證券發行制度與中國各種現實狀況對接的第一年，將有多少家IPO？

　　市場化的舞臺跌宕多姿，誰主沉浮？這需從證券和資金的供需角度分析。從證券供給方（同時也是資金需求方）看，發行人和保薦、承銷機構希望儘快實現IPO，但也擔心發行氾濫，拉低估值中樞。從證券需求方（同時也是資金供給方）來看，投資者希望新鮮品種入市，也擔心“堰塞湖”開閘泄洪，衝擊二級市場。在純粹市場化環境中，發行家數和發行價格便由供需各方“看不見的手”，悄無聲息地決定著。然而在新興轉軌市場，地方與中央的博弈、促進企業融資和防範系統風險的矛盾，鼓勵創新政策與制度套利行為的糾結，也將無聲無息地滲透市場，減損“市場化”的成色，扭曲形變各主體的行為和預期。

　　由此可見，IPO發行數量不因註冊制的實施而可預測，反而更加變幻莫測。在和諧抑或嘈雜的交響聲中，如果有一根指揮棒來引導發行家數，那麼非流動性莫屬。

　　流動性是水，IPO是舟。流動性充裕程度是決定IPO家數和募集資金量的最主要因素。中國兩次IPO高峰，均發生在流動性最為充沛的牛市。2007年和2011年IPO兩百和三百餘家，其間工商銀行、中國神華申購資金動輒千億，市場仍毫無懼色。

　　美國作為成熟資本市場，每年IPO市場狀況隨波逐流，大起大落。2000年美國高科技泡沫正盛，一年發行381家IPO。隨著泡沫破滅，2001年僅有79家IPO。在新一輪泡沫的高峰，2007年納入160家IPO，但在2008年經歷雷曼兄弟破産等事件衝擊，流動性乾涸的市場僅接納了21家IPO。

　　證券交易所追根溯源是證券交易的場所，其次才是證券融資的場所。流動性是因，融資是果，而不是相反。忽視流動性建設，是出於長期以來根深蒂固的認識：融資是資本市場為實體經濟服務的體現，而交易是虛擬經濟的“零和博弈”行為。這種認識又源於中國資本市場制度變遷的特殊路徑：中國資本市場是由頂層設計出發，自上而下建設的，帶有鮮明的政治經濟的目的性；西方資本市場則是自下而上的，由市場逐利行為和危機後的制度修復驅動演變。

　　二十五年前成立滬深交易所，為國企融資解困服務的色彩強烈。一年前建立全國中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”），國務院提出定位是為中小微企業融資服務，不以交易為主要目的。這種定位在政策目的性方面正確無疑，但卻加深了對交易場所性質的誤解。隨著新三板的擴容，各方面越來越意識到市場流動性對企業融資至關重要。呼籲降低投資者門檻、引入連續競價機制、建立細分層次，都是為提高流動性做出嘗試。

　　真正的註冊制：無IPO氾濫之憂

　　在實行註冊制的成熟市場，IPO仿佛存在隱性的門檻，盈利能力平常的企業無法跨越，知難而退。法律形式上符合IPO要求的企業成千上萬，卻大多無緣交易所市場，只有佼佼者才有資格問鼎。例如，2013年美國179家IPO並在三大交易所上市，一掃金融危機五年來的頹勢。2014年再創高峰，261家IPO刷新了本世紀以來最高紀錄。2014年IPO平均每家募集資金3.12億美元（扣除阿里巴巴之後為2.29億美元），與2013年的2.47億美元旗鼓相當，上市首日的平均市值15.55億美元。整體上看，IPO企業是不折不扣的大公司，少數小企業或者未實現財務盈利的企業，非熱門新興行業的龍頭莫屬。原因何在？

　　更耐人尋味的是，2013年、2014年的大企業IPO盛宴發生在2012年《JOBS法案》實施之後。《JOBS法案》大大降低了企業上市的監管要求，試圖將小企業帶上IPO的快車道（“RebuildIPO on the ramp”）。結果並未如願，小企業依然徘徊在交易所市場之外。

　　究其奧妙，在於市場化的遴選機制：

　　其一，即便小企業符合法律法規的條件，得以通過證監會的發行註冊，在發行市場和二級市場上，也只有成長性突出者才能受到承銷商的垂青、證券分析師的研究覆蓋和基金機構的追捧。質地平庸的小企業鮮有問津，流動性折價嚴重。投資者預料到流動性風險，在認購時要求更多的折扣。上市的仲介佣金和發行折扣代價不菲，令一般的企業知難而退。

　　其二，更嚴厲的是與股票流動性掛鉤的退市標準。如果股價低迷，持續低於交易所的維持上市標準，且在限定時間內無力回升，即被強行退市。納斯達克、紐交所歷年退市家數幾乎都多於上市家數，對覬覦交易所上市的企業構成潛在威脅，躍躍欲試者需掂量自身條件，量力而行。

　　其三，如果通過財務造假、市場操縱等手段進入交易所市場，且維持股價規避退市，往往會落入做空機構的圍獵範圍。退市過程還引發集團訴訟等法律風險。嚴格的法律追責反過來督促承銷商、會計師等證券服務機構對項目精挑細選，嚴格把關。2011年中概股危機就是鮮明的例子。

　　真正的註冊制，有嚴格退市、大規模做空、集團訴訟三重防護，發行前端貌似不加設防，卻無IPO數量氾濫和品質低劣之虞。反之，倘若後方空虛，在發行關口貿然撤防，就容易誘發市場畸變。

　　註冊制元年：IPO發行的三種可能情景

　　在資本市場，有市場化運作良好的註冊制，也有市場化運作失序的註冊制，甚至有行政手段不時干預的偽註冊制。2015年作為註冊制元年，IPO發行市場存在三種可能的情景：

　　最好的情景：市場化的監督、制衡和懲罰、保護機制到位，好的企業脫穎而出，差的企業無人問津，假的企業人人喊打。IPO平穩放水，投資者預期穩定，無人爭搶踩踏。中國證監會主席肖鋼在改革之初即提出設想，逐步實現監管重心後移，在股票發行前端監管機構不進行投資價值判斷，嚴厲的監管執法將阻退造假者、摻水者矇混過關的企圖，市場“寬進嚴退”，“有進有退”。這種理想格局難以一蹴而就，試錯過程還將經歷顛簸波折。

　　次優的情景：市場“寬進難出”，IPO門檻低但退市不暢，法律追責乏力，民事訴訟難興。所幸正常市場運作不乏價值判斷功能，不同品質的企業被賦予差別待遇。低品質的發行人股價低迷，投資者屢次試錯後形成“買著自負”心態，承銷商遭受發行失敗後更加謹慎選擇項目。但市場滯留一批“仙股”、“僵屍股”，雖無礙優質企業成功上市，但市場整體估值和流動性受損。一旦經濟危機“黑天鵝”來襲，資本市場將接受嚴峻的考驗。

　　最差的情景：大量IPO涌入市場，拉低估值中樞。交易所在短期商業利益和地方行政的壓力下“底線競爭”。平庸企業濫竽充數，欺詐發行處罰無力，“市場先生”喜怒無常。道德風險滋生，逆向選擇橫行，投資者信心受挫，流動性元氣大傷。監管方被“市場化”的語言暴力綁架，干預左右為難，政策進退失據。這是我們在2015年註冊制落地過程中，應竭力避免的情況。

　　（作者係中央財經大學兼職教授）