佳兆業集團債券違約事件既與我國房地産企業融資渠道有關，也與資本市場的制度建設和投資理唸有關。反思債券違約個案，需要深刻認識到當下經濟環境的複雜性與特殊性，建設統一開放、競爭有序的市場體系，最終推動市場在資源配置中起決定性作用

　　上周，在香港上市的內地房企佳兆業集團債券違約事件成為市場焦點。

　　該事件從2014年11月底開始持續發酵。佳兆業集團位於深圳的多項未售物業被深圳市規劃和國土資源委員會鎖定房源，而佳兆業董事會原主席郭英成也在2014年12月10日辭職，並觸發一項融資違約條款，其債務危機由此引發。

　　有機構統計，迄今為止，與佳兆業存在往來的金融機構至少多達11家，所涉資金規模合計約140億元，其中近半是信託融資，金額70億元左右，涉及5家信託公司，且部分信託將在近期集中到期。

　　從房源被鎖到債務違約爆發，佳兆業股價開始出現大幅下跌。從2014年12月1日開始截至2015年1月7日，佳兆業在14個交易日內的股價下跌幅度高達47%，市值幾乎蒸發一半。

　　對佳兆業集團債券違約應“跳出問題看問題”，從房地産行業、金融行業、資本市場等視角尋找事物發展的規律，理性、客觀看待這一事件。

　　從行業發展角度看，目前我國房地産行業正進入全面市場化階段，未來行業將更加透明規範，中小房地産商亦面臨洗牌。雖然佳兆業集團已發展成為幾百億元資産規模的上市公司，但其對外在經濟環境、土地市場、資金市場仍嚴重依賴，或者説上市公司在這樣的大環境下同樣很脆弱。

　　從2014年開始，內地房企對於海外融資的依賴程度已經開始超過境內融資。中原地産的一份報告顯示，2014年前10個月，行業排名前10的房企共計融資1111.5億元，相當於2013年全年融資金額的85%，其中海外融資規模達740.14億元，佔融資總額的66.6%，而國內融資佔比僅為33.4%。

　　從金融業的視角看，在房地産行業信貸政策收緊的背景下，大型地産開發商銀行融資受限，轉而借助信託公司融資。從佳兆業的情況看，該集團信託融資佔比超過50%，這也是我國房地産企業“曲線融資”的具體表現。但是，對房地産企業而言，許多舊城改造類項目開發週期長達5年以上，遠超過信託産品週期，這使得企業資金壓力巨大，必須確保業務穩定、回款正常，才能實現兌付及時。一旦遇到突發事件，各種收入或回款性現金流就會出現斷裂，以致形成“多米諾”骨牌效應。

　　從資本市場層面看，佳兆業在港交所的表現不佳，目前股價跌破1.5港元，遠低於其3.5港元以上的每股凈資産，而在A股房地産類上市公司基本不會出現股價低於每股凈資産的情形。之所以出現這種情況，與兩地資本市場的環境和投資者理念不同密切相關。一方面，對於佳兆業這類公司，港交所的境外投資者很難清楚國內房地産調控政策以及突發事件，難以評判其真實價值；另一方面對於採用註冊制的港交所而言，對於市場化程度不高或受政策影響較大的公司估值相對偏低。

　　佳兆業能否渡過難關還有待觀察。反思債券違約個案，需要深刻認識到當下經濟環境的複雜性與特殊性，建設統一開放、競爭有序的市場體系，最終推動市場在資源配置中起決定性作用。

　　（作者係和君諮詢有限公司合夥人）