■資本流入國的勞動生産率發生變化使得資本的收益或預期發生改變，資本就可能發生逆流。因此，保持經濟增長的穩定性和對未來的信心是避免資本大規模逆流的關鍵。

　　■及早發現與預警資本突然大規模流出，可以從以下幾方面入手判斷：首先是GDP增長預期明顯下降以及經常賬戶逆差加大，它們為投機者做空該國金融資産提供了動機和可能。其次是國際金融市場利率水準的走向。另外，投機基金的投資操作方向也可提供預警資訊。輿論的轉向可以作為資本流動轉向的先行指標。

　　■未來一個時期，防範國際資本流動趨勢性逆轉風險是一項不可懈怠的重要任務。從東南亞金融危機時期跨境資本流動引發新興市場國家金融危機可以得出許多有益的啟示：一是不應過度依賴外資，片面追求外向型的高增長經濟發展戰略；二是不宜持續存在經常項目赤字，這是引發短期跨境資本大量流出的主要誘因；三是舉借外債應當適度；四是高度關注銀行資産負債表“期限錯配”與“貨幣錯配”的雙重結構性失衡問題；五是貨幣危機與資本外逃以及銀行危機與貨幣危機均互為因果，相互影響。貨幣當局應謹慎應對做好預案，關鍵時刻首先是穩定匯率，其次是保持銀行體系有充足的流動性，以穩住外匯市場和銀行體系；六是金融自由化不能過快、金融監管不能滯後。

　　資本和金融賬戶開放風險的觸發點就是跨境資本流動的突然趨勢性逆轉。從上世紀二戰後來看，大規模資本突然趨勢性逆轉，從凈流入轉變為凈流出主要發生過三次。第一次是上世紀80年代初拉美債務危機，第二次是上世紀90年代末東南亞金融危機，第三次是2007年爆發的全球次貸危機。鋻於拉美債務危機對於全球特別是我國的影響較為有限，而次貸危機引發逆流的時間又相對較短，並且隨著美國大規模的放鬆銀根和財政刺激，資金重新流向發展中國家，此處我們將著眼點主要放在上世紀90年代末東南亞金融危機上，以期從中發現一些基本特點和規律，獲得應有的啟示。近期，美國退出QE政策並有可能於今年升息，而盧布暴跌表明資本有大規模出逃俄羅斯的跡象，新興經濟體應當引起高度關注。因此，研究跨境資本流動逆轉的國際經驗具有重要現實意義。

　　跨境資本流入的原因及其影響

　　1997年東南亞金融危機之前，跨境資本持續大量流入。1990-1996年新興市場上的私人資本凈流入量達到了2408億美元的歷史最高峰，其中以東南亞新興市場的增長最為顯著。特別是在1995年-1996年，該地區的私人資本流量佔全部新興市場凈流量近二分之一，1995年增長率達32%。

　　新興市場國家在金融危機爆發前都經歷大規模跨境資本流入，其主要原因有以下四個方面：一是從上世紀80年代末起，東亞與南美新興市場國家加快了國內金融自由化與資本市場對外開放的進程，並且放開了對跨境資本自由流動的限制，其結果帶來了各國的低通脹與高速成長，為外國投資者提供了良好的高投資回報的機會。二是金融危機爆發前，新興市場國家基本上都採用事實上的“盯住美元”的匯率制度。各國匯率保持基本穩定有助於投資者規避因匯率波動導致外匯投資收益受損的風險，從而在很大程度上促進了民間資本流向新興市場國家。三是上世紀90年代初美日主要發達經濟體的市場利率基本維持在較低水準，同期新興市場國家利率高於發達經濟體，再加上國內的低通脹率，使得實際利差保持在較大的正值，這也是導致大量短期資本流入新興市場國家的主要原因之一。四是跨國投資組合的興起導致新興市場國家資産備受青睞。純粹為了風險組合目的，新興市場國家的金融資産也成為機構投資者增持的對象，從而導致新興市場國家間接投資資金在這個時期出現大規模的流入。

　　跨境資本流動對一國實體經濟和金融體系具有重要的影響。首先，跨境資本流入使得東南亞新興市場國家出現較大幅度的實際匯率升值。其次，跨境資本流入導致新興市場國家的經常收支的赤字出現不同程度地擴大。再次，跨境資本流入使得危機爆發前各國的外匯儲備與相應的外匯佔款增加，從而導致貨幣流動性的相應增加。最後，跨境資本流入導致東南亞新興市場國家投資過度、産能過剩，同時出現資産價格的泡沫化，惡化了各國銀行體系的資産負債表。

　　跨境資本趨勢性逆轉的動因及其衝擊

　　對銀行與機構投資者的證券投資和跨國公司的直接投資進行比較分析後發現，在拉美和東亞新興市場上，外國直接投資具有穩定性，而銀行和機構投資者的短期投資則比較善變。

　　研究表明，流動性強的短期資本的確與資本流動的突然轉向存在密切關係。資本流入國的勞動生産率發生變化使得資本的收益發生改變，或者對資本收益的預期發生變化，資本就可能發生逆流。相關的投資主體的風險判斷和願意承擔風險的程度發生變化，也屬於主觀的判斷，可以歸類為預期的範疇。因此，保持經濟增長的穩定性和對未來的信心是避免資本大規模逆流的關鍵。

　　總體來看，由於新興市場國家經濟和金融存在著脆弱性和嚴重的失衡，當資本流入導致某種失衡達到嚴重程度後，資本就會因避險而出現外流。

　　第一，快速發展的新興經濟體內部存在著較為嚴重的不均衡現象。一是資本在産業和各個行業的配置嚴重失衡。由於政府在經濟運作中始終處於直接參與和主導狀態，資源配置，尤其是金融資源的配置存在著嚴重的扭曲，多數國家表現為政府壟斷部門的投資充裕，回報率高，房地産、金融業吸納了大量的資金，泡沫不斷膨脹。二是資訊傳遞嚴重失衡和失真。由於快速經濟增長和鉅額外部資金的流入，導致一些産業在短期內獲得了壟斷或者虛假的超額利潤。投資者錯誤地以為這就是“正常”的利潤，於是大量投資進入增強了經濟結構上的不平衡。三是國內制度上存在嚴重失衡。新興市場國家金融監管上照搬照抄發達國家的模式，但具體運作中根本無法達到發達國家市場監管的效果，而原來的行政性管理又被削弱，這就給市場的嚴重扭曲和投機者留下了巨大的空間。

　　第二，匯率水準不合理，實際匯率變動與基本經濟因素相脫離。上世紀90年代前期，多數新興經濟體國家政府為防止名義匯率升高對貿易部門的危害而保持著某種形式低估，但是隨著國內經濟通脹水準偏高、貿易逆差不斷擴大，到了上世紀90年代中期本幣被高估成為普遍現象。在這樣的背景下，市場預期開始轉變，等到投機者集中拋售本幣形成大規模衝擊時，大量資本外逃使得資産價格大跌，成為市場巨大恐慌的明證。

　　第三，新興資本市場的規模太小，無法承受外部的衝擊。東亞受災五國在危機前每年資本凈流入量約為美國的二分之一，但其資本市場規模卻僅為美國的十分之一。這種嚴重的不對稱性，再加上證券投資慣有的易變性，使得一個主要投資基金其中一個投資組合的邊際調整所帶來的潛在不穩定影響，就足以對一個小規模資本輸入國的金融市場帶來巨大的衝擊，更不用説早有預謀的對衝基金早就準備好彈藥要集中進攻沒有縱深防禦的新興市場了。

　　輿論轉向可作為資本流動轉向的先行指標

　　對於如何及早發現與預警資本突然大規模的流出，從而採取相應的措施來避免資本流動對該國經濟和金融體系的衝擊，我們認為可以從以下幾方面入手判斷。首先是GDP增長預期明顯下降以及經常賬戶逆差加大，它們為投機者做空該國金融資産提供了動機和可能。其次是國際金融市場利率水準的走向，如果美國開始提高利率，資本從發展中國家流出的可能性就會加大。至於通貨膨脹率、資産價格指數等雖然與資本的逆流有關，但是通常都是在泡沫破滅，大規模資本流出發生後才能得到檢驗，而在此前，往往很難斷言通脹或資産價格達到某一水準就會爆發資本逆流。因此，我們傾向於認為所有上述指標在預警上具有定性意義上的價值，而在關鍵的時間節點上，即何時會發生資本大規模的逆向流動，所有上述指標尚缺乏有説服力的指引價值。

　　投機基金在資本逆流中扮演著領頭羊的角色，密切關注大投資銀行和投資基金在發展中國家的投資操作方向，可以為我們提供預警資訊。如果這些機構投資者同時在無明顯原因的情況下拋售某國的金融資産，比如這些機構在其他市場上投資嚴重虧損需要調整資金配置，或者由於監管者提出了新的監管要求使得他們必須增加風險資本等，就很可能意味著資本的預期和投資偏好開始改變，前期的投資可能開始撤出該國。此外，有著廣泛影響的投資銀行和國際金融機構的研究報告也需要特別的關注，三大評級機構的主權信用評級報告有時也是重要的指標。如果這些機構集中對某些國家經濟發表悲觀的分析報告，或連續降低該國的資産或主權信用級別，那就必須警惕隨之而發生的資本流出操作。因此，輿論的轉向可以作為資本流動轉向的先行指標。

　　國際經驗教訓對我國的啟示

　　通過上述東南亞金融危機時期跨境資本流動引發新興市場國家金融危機的分析，從中可以得出許多有益的啟示。

　　啟示之一：不應過度依賴外資，片面追求外向型的高增長經濟發展戰略。在經濟快速增長、市場對外開放以及外資優惠政策的誘導下，可能造成大規模的跨境資本流入。各國為了推行出口導向型的經濟增長模式，直接導致信貸資源過度向出口部門集中，造成經濟結構失衡，企業投資效益下降，部分行業出現産能過剩，從而增加了金融危機的風險。在信貸規模迅速膨脹，實體經濟出現投資過熱的情況下，銀行信貸配置結構發生扭曲，大量資金開始涌入資産市場，導致資産價格泡沫化，這無疑加大了各國銀行體系的系統性風險敞口，從而使銀行發生流動性危機的概率陡增。我國已將經濟增長目標調低，且事實上潛在增長率水準也在回落過程之中，同時引進外資速度也在放緩，未來這一過程應當平穩地向前推進。

　　啟示之二：不宜持續存在經常項目赤字。這是引發短期跨境資本大量流出的主要誘因。雖然，新興市場國家可以通過依靠資本流入來彌補本國的經常項目赤字，但在各國採取事實上的固定匯率制度下，資本流入的增加必然有可能使本國的實際匯率被高估，從而反過來可能會導致經常項目赤字的擴大。當經常項目赤字惡化時，外國投資者就可能會對其債務償還能力表示擔憂。一旦新興市場國家的出口競爭力急劇下降，經濟增長失速，就會使得外國投資者對經常項目赤字可持續的預期發生變化，貨幣貶值預期也同時加大，因而就極可能會導致跨境資本外逃。除了美國以外，目前我國對大部分主要經濟體的經常項下基本上都是赤字，而且這一趨勢短期難改。這需要引起警惕。

　　啟示之三：舉借外債應當適度。金融危機實質上也是債務危機，因為危機國家普遍存在著對外過度負債的問題。值得注意的是，債務風險具有潛在性和累積性，在經濟處於上升時期表現得並不突出，但一旦某些經濟環節出現問題，或遇到外部衝擊的影響而下行時，就可能會演變為債務危機。雖然我國的外債、政府債務和企業債務狀況總體上處在可承受的範圍內，但地方政府局部舉債過度狀況依然存在，而近年來外債增速似有偏快，因此有必要有步驟地加以化解。

　　啟示之四：高度關注銀行資産負債表“期限錯配”與“貨幣錯配”的雙重結構性失衡問題。它具體反映在：一是銀行的短期債務與長期貸款之間的矛盾，即所謂“短借長投”的問題；二是銀行的短期外部債務以外幣計價，而長期信貸資産卻以本幣計價的問題。就前者而言，當銀行短期債務到期而外國債權人即外國銀行不願再提供貸款時，銀行不得不緊縮信貸，這會導致企業資金鏈出現問題，即使原來經營良好的企業也可能因為缺乏流動性而陷於破産。從後者來看，一旦新興市場國家的貨幣貶值會使得銀行的債務負擔加重，銀行就會被迫提高利率，因而企業的貸款成本上升，這同樣會導致企業因流動性緊縮與利潤減少而被迫倒閉。無論上述哪一種情形發生，銀行的壞賬率都會增加，繼而會引發銀行的流動性危機。當前中國銀行業的資産負債表已在一定程度上存在“期限錯配”和“貨幣錯配”問題，必須加以高度關注並採取措施逐步加以緩解。

　　啟示之五：貨幣危機與資本外逃以及銀行危機與貨幣危機均互為因果，相互影響。貨幣貶值引起短期資本的大量外逃，資本逃逸又使得國內資金匱乏，經濟陷入困境，從而進一步動搖了投資者的信心，這反過來又加劇了貨幣危機。同樣，銀行危機的爆發，將會使投資者信心喪失，不但新增的短期資本流入會停止，而且存量資本會大量地流出，由此必然會導致貨幣貶值和資産價格的進一步下跌。其結果是惡化了銀行部門的資産負債表，造成信貸緊縮。這樣就會更加損害實體經濟，導致經濟衰退，從而使貨幣危機與銀行危機陷入相互影響的惡性迴圈之中。為此，貨幣當局應謹慎應對做好預案，關鍵時刻首先是穩定匯率，其次是保持銀行體系有充足的流動性，以穩住外匯市場和銀行體系。

　　啟示之六：危機的傳染效應不容小視。如前所述，雖然馬來西亞、印度尼西亞與菲律賓在危機爆發前都不同程度地出現了與泰國相似的問題，但這並不足以反映這些國家的宏觀經濟運作狀況已經惡化至發生貨幣危機的臨界值。這些國家爆發金融危機的一個重要原因，是由於與危機國之間存在較為密切的某種貿易和或金融渠道的關聯。當泰國發生危機後，投資者的恐慌情緒就會在這些國家中不斷蔓延，動搖了投資者的市場信心，並形成了一個自我強化的恐慌鏈，結果就會導致出現跨境資本大量外逃的“羊群效應”現象，從而引發金融危機。因此，當局應有預案，事發後靈活並及時運用輿論工具和金融工具有效阻斷可能出現的傳染效應。

　　啟示之七：政策應有靈活性和前瞻性，及時糾正宏觀經濟失衡現象。金融危機是宏觀經濟失衡問題突顯的結果，也是經濟運作中存在的各種矛盾累積到一定程度的必然産物。投資過熱、泡沫經濟、産業結構失衡、過度依賴外資、經常收支惡化、國際儲備不足、財政赤字過大、市場體系不健全和宏觀調控不力等因素，都會引致金融危機的爆發。其中，實體經濟過熱和虛擬經濟泡沫化是導致宏觀經濟失衡和金融危機的關鍵因素。上述的東亞新興市場國家早在金融危機爆發的前一年，都不同程度地出現經濟過熱和泡沫經濟問題，但各國政府均沒有及時果斷地採取緊縮性貨幣調控政策，貨幣市場利率始終處於相對低位運作，錯失了避免危機爆發的良好時機，從而導致整個宏觀經濟失衡的加劇。直到臨近危機爆發，市場利率才開始迅速提高，但這已經無法使這些新興市場國家擺脫遭受危機的厄運。相反，危機爆發後，由於宏觀調控政策的滯後效果開始顯現，造成了銀行信貸緊縮，從而進一步加劇了實體經濟的下滑。這些經驗教訓值得引以為戒。未來我國宏觀調控始終應保持有效的針對性、靈活性和前瞻性，貨幣政策主要應以穩健基調為主，保持合理的利率水準。

　　啟示之八：發達經濟體經濟增長、國際利率匯率影響不容忽視。發達經濟體的這些重要變數通常會對新興市場國家的跨境資本流動、出口增長等直接關係金融危機爆發的重要指標産生較大的影響。尤其是新興市場國家危機前都採用固定匯率制與出口導向型的經濟增長模式，外部衝擊對這些國家的實體經濟影響就會較為顯著。為此，未來我國有必要根據國內外經濟與金融形勢、物價水準、利率水準和進出口貿易結構等方面的變動情況，依據匯率市場的運動規律，適時地對匯率進行調整，以適應經濟發展的需要。如果同時再輔以靈活的利率調整，就可能會有效減少實體經濟的動蕩。

　　啟示之九：金融自由化不能過快、金融監管不能滯後。若是如此，既為短期資本的流入創造了條件，增加了債務風險和國際遊資衝擊的風險；也為虛擬經濟的過度膨脹創造了條件，加劇了經濟泡沫的形成。為此，我國在推動涉及利率、匯率和貨幣可兌換的金融自由化進程的同時，要建立起與之相配套的強有力的監管體系和監管制度。其中，在穩步推進資本市場對外開放過程中，必須要首先建立對短期跨境資本流動的監測與預警機制。

　　當前國內宏觀經濟運作良好，金融體系穩健，但不應忽視的是，當前的狀況在許多方面與上世紀90年代期間南美與東亞新興市場國家危機前的狀況有一定程度的相似。例如：外資流入偏多、本幣升值較快、匯率彈性不夠、資産局部泡沫，等等。從國際環境影響看，外部經濟環境（歐債危機）趨於嚴峻導致對我國出口産品需求銳減，以及國際投資者對持有美元資産進行避險的情緒增強等。這些因素的發展都有可能導致資金階段性大量流出國內，甚至引發一定程度的市場動蕩，因此應予高度關注。未來一個時期，防範國際資本流動趨勢性逆轉風險是一項不可懈怠的重要任務。

　　（連平 交通銀行首席經濟學家）