資本市場正在經歷和即將迎來的是一場從內而外、觸及靈魂的深刻變革。這場變革是國家深改在金融市場的客觀投射，也是資本市場走過20餘年發展之路，在經濟新常態下自我革新的重生之門。這是資本市場探尋“新生態”的戰略性重構之路。

　　“今天的新聞發佈就到這裡，感謝大家一年來對證監會工作的支援，我們明年再見。”2014年12月26日下午約5時20分，在北京西城區金融街19號富凱大廈B座17層的新聞發佈廳裏，中國證監會新聞發言人張曉軍以樸素的話語宣佈當年最後一場例行新聞通氣會結束。

　　過去一年中，這樣的新聞發佈會共舉行46場，涉及資本市場改革發展的180余項政策資訊由此發佈，300多個源自市場關切的熱點問題通過這一平臺得到解答並反饋市場。

　　不積跬步無以至千里。從歲首到年尾，這間百餘平方米的新聞發佈廳，以一種獨特的觸感見證、體會著“改革年”資本市場的脈搏與體溫。

　　2014年，為落實“使市場在資源配置中起決定性作用”的宏觀改革總體要求，千頭萬緒的資本市場改革選擇了庖丁解牛的現實路徑，以註冊制改革為核心的市場化，以《證券法》修訂、《期貨法》立法為領銜的法治化，以滬港通試點推出為先導的國際化，齊頭並進，波瀾壯闊。

　　這一年，從《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》的頂層規劃部署，到證監會主要負責人率調研小組頻繁深入基層的微觀實踐，步入深水區的資本市場改革開啟了拓展縱深、直面實質問題的旅程。

　　敏銳者必已覺察到，在國家經濟社會進入深改時期的大背景下，資本市場正在經歷和即將迎來的是一場從內而外、觸及靈魂的深刻變革。這場變革是國家深改在金融市場的客觀投射，也是資本市場走過20餘年發展之路，在經濟新常態下自我革新的重生之門。

　　這是資本市場探尋“新生態”的戰略性重構之路。變革，思必深謀遠慮，行須攻堅克難。它考驗的，是全體市場參與者的智慧。

　　國家戰略中的市場化

　　與庖丁解牛的現實路徑

　　資本市場的改革雖千頭萬緒各有側重，但在“市場化、法治化、國際化”的一致目標下，又融會貫通、有機統一。其中，市場化改革以推進發行註冊制改革為核心，法治化改革以《證券法》修訂、《期貨法》立法為領銜，國際化改革則以推出滬港通試點為先導。

　　證監會主席肖鋼在2013年末提出：“2014年是改革年，要在推進改革創新上取得實質成效。”

　　一年後回望，“資本市場改革年”的層層深意已不容忽視。與過往數年相比，2014年的資本市場改革確有不同：既延續了以往增量的、創新的部分，更強調了指向存量，劍指基礎性、根本性制度的實質調整。正是這一重要差別，使“改革年”的演繹逐級升溫，終於在年尾演化出“改革牛”的洶湧預期。

　　2014年5月，《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（下稱“新國九條”）下發，資本市場在經濟體系和金融改革中作為核心戰場的關鍵地位進一步明確，市場未來一階段發展的頂層規劃也全面構建。

　　這無疑是當年最值得銘記的資本市場改革大事件。

　　上一個十年中，“國九條”于2004年出臺，以“積極穩妥解決股權分置問題”為核心，解決了制約市場發展的深層次矛盾，一輪大開大闔的牛市穿插其間。

　　新十年中，“積極穩妥推進股票發行註冊制改革”成為撬動資本市場市場化改革的新支點，股市債市期市均衡、場內場外市場均衡、公募私募市場均衡，交易方式及投融資工具豐富、風險管理能力完備的資本市場是其新目標。

　　肖鋼將發行註冊制改革描述為“牽一髮而動全身”的改革，意指其涉及範圍之廣、所觸及的根本性制度之多、影響範圍之大。

　　在證監會國際部主任祁斌看來，推進註冊制改革是中國經濟“關鍵十年”中資本市場改革的標誌性事件，改革指向股票發行過程更加制度化、透明化和可預測，其本質卻在於政府和市場關係的再調整，使市場建立起自我調節和供需自我平衡的機制。

　　註冊制改革作為新十年的“新支點”找準了當前市場發展的掣肘，也與國家經濟進入新常態，推動結構轉型升級、以中高增速換品質提升的戰略要求高度吻合。國家經濟從未像今天這樣迫切渴求一個在規模、功能、能力上與之相匹配的資本市場。

　　“過去30年中國的金融深化，主要體現為銀行信貸體系高速擴張和影子銀行快速膨脹；未來30年，則將體現為資本市場在深度和廣度上的全面發展，強大的資本市場將以直接融資的方式服務實體經濟。”國泰君安首席經濟學家林採宜認為。

　　若説國家戰略中廣度、深度雙擴的市場化改革是資本市場這艘航船尚未抵達的彼岸，那麼為落實“使市場在資源配置中起決定性作用”的宏觀改革總體要求，千頭萬緒的資本市場改革在航程中選擇了庖丁解牛的現實路徑。

　　其中，市場化改革以推進發行註冊制改革為核心，法治化改革以《證券法》修訂、《期貨法》立法為領銜，國際化改革則以推出滬港通試點為先導。

　　拓展市場廣度，從改革創業板、大力發展全國股轉系統、規範區域性市場、發展券商櫃檯市場、推進私募市場建設、試點股權眾籌、推出滬港通試點等展開，意在更好打通企業與社會資本對接的通路，提升國內企業通過多種渠道、境內外市場配置資源的便捷性。

　　延展市場深度，以《證券法》修訂、發行制度改革、退市改革、機構間債市建設、推動各類仲介機構創新發展，簡政放權“去行政化”等為抓手，意在抵達問題核心，解決市場發展的深層次矛盾，提高融資效率和有效性。

　　改革雖千頭萬緒各有側重，但在“市場化、法治化、國際化”的一致目標下，又融會貫通、有機統一。

　　可以這樣講，作為國家經濟體制“深改開局之年”中的一部分，2014資本市場“改革年”既是深改發軔在金融市場的客觀投射，也預示著資本市場正在尋求自我革新，以期在更宏大的層面，建構一個更符合實體經濟社會轉型發展需求的、全新的生態體系。

　　在放開去與管起來間

　　尋找法治平衡術

　　重構一個符合經濟社會轉型發展需求的全新資本市場生態體系，考驗著資本市場所有參與者的共同智慧。對監管者而言，如何拿捏好放與管之間的平衡是問題的核心。

　　面對我國資本市場在歷史上客觀存在的“一放就亂”、“一管就死”的困局，監管層給出了尋找法治平衡術，以制度管人的解決之道。

　　2014年初的全國證券期貨監管工作會議上，肖鋼以專題形式闡述大力推進監管轉型的意義、任務和工作部署，這在證監會系統的年度工作會議中並不多見。年中，他數次提出“法制強，則市場興”，多次談及建設法治市場的話題，還就證券法修法邏輯、市場法制體系建設、監管執法等問題進行了系統闡述。

　　法治建設對探尋、構建“新生態”過程中的資本市場的重要性無與倫比。用證監會副主席莊心一的話來説，“法治是資本市場善治的根基”。

　　事實上，證監會向十二屆人大提出的立法規劃申請共三項，包括《證券法》修訂、《期貨法》立法、《無紙化證券法》（或稱《證券無紙化法》）。其中，《證券法》修訂被列入抓緊推出的一類項目，《期貨法》列入情況適當、準備充分即可推出的二類項目，最後一個因爭議較大被駁回，但仍在研究推進過程當中。

　　目前，備受關注的《證券法》修訂草案等待一審，《期貨法》立法草案也已形成二稿。

　　而在稽查執法領域，原公安部派駐證券犯罪偵查局局長羅子發于2014年中期調任證監會，出任首席稽查長，意味著證券市場執法行刑聯動進一步加強。同時，證監會稽查滬、深支隊分別增加了100名稽查執法人員，交易所受託進行案件調查取證的機制建立。證監會正在建設的中央資訊平臺，將整合全系統執法、風險監測等監管資訊，探索基於大數據分析的執法新模式。

　　法治、制度治理的邏輯同樣“內外一致”地應用在了監管部門的自我管理和自我革新上。

　　“肖主席通過制度管理幹部的思路十分清晰。”一名監管幹部告訴記者，近年來，證監會在內部管理上更加強調規則化和政務透明度建設。

　　肖鋼到任後，建立了主席辦公會、新聞通氣會周例會制度、黨委會議事規則、局級幹部動態每週報備等管理制度，此前只能在小範圍傳看的主席辦公會紀要，也已擴大至幾乎所有證監會系統局級幹部，包括派出機構的負責人。每逢重大政策出臺，證監會還以視頻會議的形式在系統內部進行宣講和學習。

　　還有一個有趣的小細節。證監會機關每日上班時間是8：30，出於對工作態度、工作作風的嚴格要求，肖鋼調閱證監會食堂的刷卡數據之後，將早餐的關閉時間提前到了8：20，以此保證在食堂用餐的機關工作人員不致延誤到崗。

　　窺斑現豹，見微知著。

　　從事法律研究的學者經常引用西方哲人的這樣一句話：法律是人類最偉大的發明，別的發明都是為了駕馭自然，而法律使人類學會了怎樣駕馭自己。

　　改革者深知，與其他領域相比，資本市場更加需要法治，更加需要形成共同規則、強調普遍遵守規則，更加難以容忍不按規則辦事。

　　國務院法制辦副主任甘藏春坦言，立法立規是尋求共識、尋求社會最大公約數的過程，理想的模式是走出100步，現實中前進50步可能就是成功。“完善資本市場法治工作還有很長的路要走，現實和目標之間總會有一段距離，過程中需要智慧也需要耐心，唯其艱難，方顯有益”。

　　 深水區改革的利益藩籬

　　2014年全國兩會期間，肖鋼在接受上證報記者關於註冊制改革的採訪時表示，“如果一個註冊制市場從法律、制度、監管、主體等方面綜合打分是100分，現在我國市場的分數大概不到50分。”

　　改革之路從無坦途。“新生態”的建構，勢必建立在對“舊生態”進行解構的基礎上，要勝利跨過這道重生之門，改革者必須克服各種困難，平衡協調好紛繁複雜的利益關係，在一個又一個制約當前市場發展的桎梏上尋求艱辛但必要的破題。

　　註冊制改革仍然首當其衝。十八屆三中全會以來，輿論對註冊制改革的勢在必行已有一致預期，“簡政放權、放鬆行政管制、加強事中事後監管”、“強化資訊披露”的理念也得到廣泛認同，但在實施路徑上，社會各界並非沒有爭議。

　　參與註冊制改革方案制定的人士透露，籌劃中的註冊制可能會涉及三方面現行制度的取消，一是取消發行審核委員會，二是取消定價管制，三是取消對市場發行節奏的控制。

　　這引發了部分人士對於股票無節制發行，以及註冊制改革相關執法和司法配套不完善可能導致發行市場秩序失調的擔憂。

　　“拿出改革方案只是第一步，所涉各方如何在統一共識之後各司其職，仍是不得不面臨的問題。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新説。

　　若説註冊制改革更多與資本市場自身的法治、監管、參與主體建設相關，那麼區域性市場建設、債市改革、退市制度實施、上市公司市值管理、證券稽查執法則更多牽涉到跨部門協調的議題。

　　國務院于2011年發文部署證監會牽頭清理整頓地方交易場所、規範發展區域性股權市場，到2013年底，全國各地共關閉各類交易場所200余家，34省區市清理整頓工作通過聯席會議檢查驗收。而後，第一輪清理尚存個別“釘子戶”未拔除，部分已通過驗收地區就又出現違規行為“死灰複燃”的苗頭，交易場所重復建設、脫實向虛傾向再生。2014年，第二輪清理整頓工作再始。

　　作為推動混合所有制改革、優化上市公司治理結構的一步棋，上市公司員工持股計劃正式推出，但由於配套的稅收優惠和政策支援遲未跟上，上市公司因面臨成本壓力，在推行時積極性始終不高。

　　投行人士介紹，員工持股計劃在海外成熟市場十分普遍，實施員工持股可抵扣免稅是通行做法，這樣可節約30%的推行成本。

　　著名經濟學家吳敬璉在“全面深化改革的進展與挑戰”一文中提到，全面推進改革必然遇到來自意識形態、特殊既得利益阻力、現代市場經濟體系本身的複雜性、現實社會發展的經濟困難等多重挑戰。

　　但“要推進改革，就要直面這些現實困難，妥善處理，不能‘繞著紅燈走’”。

　　以此反觀資本市場的“深水區”改革，亦是如此——它思必深謀遠慮，行須攻堅克難。

　　正如一位在證監會履職近20年的監管幹部所言：改革從來都不是“應然”，不是100分的最優選擇，但卻是最符合客觀實際、多方博弈綜合作用的結果，雖非最好，但坐而言不如起而行。

　　“新生態”下資本市場是什麼樣的

　　我們盼望資本市場趟過改革深水區，完成根本性重構，逐步建立起“新生態”，便不得不追問，“新生態”下的資本市場是一個什麼樣的資本市場？

　　資本市場構建“新生態”首先必須關注實體經濟的發展特徵和需求，並以此作為建築根基。

　　中央經濟工作會議對“經濟新常態”作出全面闡釋。肖鋼在部署系統內改革落實工作時提出，經濟發展進入新常態，將極大改善資本市場發展的基礎和環境，為市場發展提供難得的歷史機遇。

　　他説，新常態下經濟調速不減勢，量增質更優，改革開放步伐不斷加快，新戰略新佈局逐步實施，宏觀調控方式和手段不斷創新和完善，微觀放活和宏觀穩定相得益彰，這些都將激活直接融資，助推資本市場。

　　若更進一步向前看，新國九條已為2020年的資本市場描繪了“基本形成結構合理、功能完善、規範透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系”的藍圖。

　　經濟新常態為宏觀背景，新國九條為頂層規劃，它們從縱橫兩個維度界定了資本市場構建“新生態”的坐標係。

　　上交所理事長桂敏傑這樣描述對“經濟新常態”下資本市場生態的三個判斷：直接融資步入快車道；雙向開放擴大，資本形成與輸出進入時間窗口；風險管理功能逐步成為發展主題。

　　華東政法大學法學院教授羅培新認為，隨著以註冊制為核心的市場化改革推進，未來的資本市場生態中，政府背負的隱性價值擔保將逐步消除，市場獲得寶貴的試錯機會，過往政府主導下隱含的價值判斷，將轉換為資訊披露和夯實責任保障機制下的市場自主選擇。

　　這一特點也被董登新概括為“實質性的‘去行政化’，還權于市場”。

　　我們預期，自2015年始，逐步構建“新生態”中的資本市場將以《證券法》修訂、註冊制改革為契機，全面推進市場基礎性體制、機制的實質性優化，在此過程中，一整套適應過往發展與管理思路的制度、規範、規則將逐步調整，一個以多層次股票市場為基礎，廣泛涵蓋多層次股市、債市、期市，現貨期貨産品、公募私募産品體系更為豐富，交易機制更加靈活，投資者群體更多樣的，立體、內在穩定機理更紮實的多層次資本市場將得以成形。

　　“新生態”中的資本市場，也將是投融資並重、市場各類參與主體重整隊形更好歸位的市場。而在滬港通試點為資本市場雙向開放探明更有序、可控方式的基礎上，我國資本市場對外開放“升級版”將更加紮實，中國市場在國際資本市場中的話語將更自信，金融出海、資本輸出也將藉此奠定寶貴基礎。

　　“新生態”下的資本市場還必須包含科學、順暢的預期管理這一內容，從“改革年”的部署到“改革牛”的逐步落地，不能不説是市場對宏觀政策和資本市場改革政策預期的一致反映使然。

　　新年伊始，資本市場的改革也將展開一幅全新的畫卷。作別2014、迎來2015，在資本市場探尋“新生態”的戰略性重構之路上，我們有萬千理由滿懷希望。（記者 馬婧妤）