在這輪行情中，滬深兩市總成交額屢創紀錄，但單看成交量難以洞察股市深層次動因。可以確定，萬億交易量肯定不需萬億新增資金進場創造。決定大盤漲跌的，其實是凈買入力量和凈賣出力量的動態博弈。就當下行情相關聯的還有第三股力量。

　　第一股力量可從“證券交易結算資金餘額”看出些端倪。“證券交易結算資金餘額”可理解為證券交易保證金，不包括B股、融資融券、證券公司自營、資産管理等業務的交易結算資金，其統計範圍主要針對個人投資者。目前，該餘額約為1萬億，對應于約30萬億流通市值的交易，兩者雖然不是嚴格的同比例增減，卻高度相關，其關聯有點類似于經濟學裏的貨幣乘數效應或投資乘數效應。眾所週知，基礎貨幣是流通中現金和銀行的準備金之和，貨幣供應量（M2）=基礎貨幣×貨幣乘數。目前廣義貨幣（M2）約為121萬億，流通中貨幣（M0）約為6萬億元，股市流通市值和保證金餘額的關係類似于M0和M2的關係。今年上半年交易保證金一直維持在5000~6000億之間，每月均有千億上下的波動，自下半年以來約有5000億增量資金入市，這部分主要是個人投資者的自有資金，即日均約有40億新增資金入市。

　　融資融券是另一股不容忽視的力量。6月底兩融餘額約為4000億，目前已逾9000億，由於兩融業務幾乎全是融資買入，因此大致推測，下半年融資凈買入累計約5000多億，日均凈買入約40多億。個別交易日，融資買入大幅放大。如上周個別交易日兩融餘額凈增加百億以上。兩融賬戶交易頻繁，很大一部分資金當日買進當日賣出，貢獻雙向交易量，大致推測，每日股市總成交量中約有三分之一由兩融交易貢獻。目前兩融賬戶總計約500多萬，其中機構賬戶不到千分之二，新增賬戶中約三分之一開通了兩融，融資買入額最高可達賬戶市值的六成以上。因此粗略估計，最高兩融餘額可達3至4萬億，但這只是理想最大額，是建立在賬戶最大化杠桿融資的前提下，在實際運作中是不可能達到的。

　　滬港通是第三股力量。自上月17日開通日至12月9日共17個交易日，凈買入資金達560億，日均約33億。在滬港通第一階段，總額度設定為3000億，目前只用了約五分之一，還有不少剩餘額度。可供參考的是，印度股市今年累計外資凈流入僅約為160億美元，折合人民幣日均僅約4億。

　　總體上看，以上三股力量在當量上相差不多，呈“三分天下”之勢，牽動了這輪行情。其中，個人投資者新增資金是主導力量，正是有了新增資金引領的財富效應，才會有融資的跟風加杠桿，而滬港通在前期醞釀了輿論上的預期效應。因此只要每天有幾十億的新增資金入市，帶動每天約百億的凈買入量就不是問題。

　　那麼，新增資金來自何方？會否持續下去？這是投資者最為關心的問題。

　　無風險利率是當下很熱的詞眼。在美國，無風險利率所參照的是國債利息或央行拆解利息，大約在1%~3%之間。在中國，沒有統一定義，但通俗地講，無風險利率就是購買的所謂“無風險”的金融産品的利息回報：信託産品可以達10%以上，地方城投債在5%至10%不等，理財類産品也在5%左右，這都可視作中國特色的無風險利率。今年以來，樓市持續萎靡，“剛性兌付”神話開始被打破，中國式無風險利率被釜底抽薪，就連餘額寶收益率也呈下降趨勢，至今已跌到約4%。逐利性是資本天然屬性，低估值的資本市場進入了這些漸漸撤出“無風險”市場資金的視野。目前，上證50指數和滬深300指數成分股市盈率分別只有10倍多一點，就算未來經濟增長率稍低，但在世界範圍內還是絕對的高增長，對比上一輪牛市大盤動輒50、60倍的市盈率，當下資本市場安全墊很高。資金推動股市上漲只是表像，深層次的原因還在於資本市場的投資價值。筆者推斷，這輪行情的啟動很可能就是一批“先知先覺”的、從無風險利率市場流出的資金引領起來的，這部分資金有反饋和引領效應，在股市上漲的配合下會被逐漸放大，有點類似于股市裏的戴維斯“雙升”效應，已經説不清是雞生蛋，還是蛋生雞了。

　　截至上月末，人民幣存款餘額為110多萬億，其中居民存款合計約40多萬億。在統計口徑中，銀行理財産品歸入居民存款，其中約一半以理財産品的形式存在。去年銀行理財産品加權平均收益率約為4%，對應利息約為4500億。保守估計，單算利息資金入市，就可吃掉今年下半年全部新增資金。可以預見，隨著各類理財産品陸續到期，必有一部分本金流入資本市場，這股力量潛力非常大。此外，P2P資金等影子銀行資金，包括一部分網際網路金融資金也會陸續流入，不過這部分資金總是處於水下，總量很難估計。

　　短期來看，只要沒有突發因素，資金不斷“搬家”的趨勢還會持續。不過長期來看，隨著總市值不斷攀升，市場分歧會加大。到那時，更要結合宏觀經濟的狀況和企業的基本面，來分析判斷。

　　（作者係獨立投資分析人士，著有《消費品股票投資標準和實操技巧》）