“勝者的詛咒”，是海外成熟並購市場常常出現的悖論，即：出高價壓倒了其他競爭對手，卻收穫了一場失敗的並購，其核心就在於對標的公司的過高估值。在A股公司中，這樣的情況也開始出現。

　　雖然價值判斷難免帶有主觀色彩，但實施並購還需三思而後行，否則難免跌入“估值陷阱”，尤其是當標的資産熱得發燙的時候。

　　最近有多家上市公司卻開始“反思”當初面對熱門資産一擁而上的情況，冷靜地討論估值是否合理，乃至中止重組，準備對方案“大調整”以適應其真實的經營情況，如巨龍管業、道博股份；另有一些公司則沒那麼幸運，不得不直面不合理的估值，宣佈終止重組，如德力股份。

　　兩公司重組岌岌可危

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　　並購重組是資本市場資源配置的重要內容。而曾為並購歡呼雀躍的投資者，在經過一段時間後，也該冷靜檢驗一下興衝衝並購來的東西之成色，其結果或許苦澀。

　　中小板企業巨龍管業最新公告，在申請對並購重組審核反饋意見書面回復延期的過程中，鋻於目前遊戲行業市場的情況變化，標的公司對戰略部署和新産品細節規劃作了相應調整，新産品全面上線時間有一定延遲，原預測業績將延期實現，標的公司擬相應對盈利預測作調整。

　　在此基礎上，根據新的盈利預測情況按照新的評估基準日（2014年6月30日）對標的資産重新進行資産評估，公司擬根據新的評估報告結果對本次重組方案涉及的標的資産交易價格、承諾凈利潤及業績補償承諾等條款進行相應的調整。該等調整需要交易雙方重新履行其內部決策程式，將耗時較長。

　　因此，公司董事會決議擬根據新的評估報告結果對本次重組方案涉及的標的資産交易價格、承諾凈利潤及業績補償承諾等條款進行相應的調整，並做出向中國證監會申請中止審查公司重大資産重組的決議。

　　據查，今年5月下旬，巨龍管業首次披露重組方案，擬以30億元的估值收購全球領先的無線精品網遊開發商和運營商艾格拉斯。

　　無獨有偶。擬收購強視傳媒跨界進入影視行業的道博股份，同樣在書面回復反饋意見的過程中，發現市場環境發生了較大的變化，標的公司2014年業績是否與預計吻合存在不確定性，導致存在標的資産的評估值（基準日為2013年12月31日）發生變化的不確定性。公司董事會同樣決定將依據盈利預測的可實現情況判斷是否對重大資産重組方案進行調整，並做出向中國證監會申請中止審查公司重大資産重組的決議。

　　根據中國證監會相關審核流程，兩家公司的中止審核屬於申請人主動要求並理由正當。一位並購人士表示，一般而言，標的資産需要重新估值，會耗用比較長的時間，不能按時提交反饋意見，因此需要公司主動提出中止。今年以來，瀚藍環境、華芳紡織在重組審核過程中均曾因程式性審批或文件準備耗時過長而申請中止。

　　“需要通過重新評估來調整估值，可能就不是一個小的變化。”上述並購人士認為，這很可能涉及對重組方案的重大調整。根據相關監管問答，擬增加或減少的交易標的資産的資産總額、資産凈額及營業收入佔原標的資産相應指標總量的比例超過20%，就屬於方案的重大調整，應當重新履行董事會、股東大會審議等程式，“個人認為這只是巨龍管業、道博股份會遇到的比較好的情況。但是，今年因為估值調整等重大事項中止審核的兩家公司無一例外終止了重組事宜，因此，雙方如果談不攏，走到這一步也不是沒有可能。”

　　估值泡沫終將散去？

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　　今年以來已有數起因估值問題導致上市公司並購重組破裂的案例。不過，交易本身就包含著一定的泡沫，加上資本的逐利本性，似乎很難説清哪一個價格是真正合理的。

　　今年以來因估值問題最終導致破裂的影視、遊戲資産並購案例中，最典型的應是德力股份。7月中旬，德力股份公告，擬以9.3億元的估值對價購買武神世紀100%股權，較評估基準日的凈資産賬面價值（母公司）增值率為896.22%，交易價格對應武神世紀2014年預測凈利潤6000萬元的市盈率為15.5倍。

　　不料，到了11月13日，公司突然宣佈，“各方就行業未來發展方向及市場競爭態勢的戰略規劃等涉及標的公司後續發展定位關鍵問題上存在較大分歧”，決定終止重組。不過，有了解情況的市場人士向記者透露，德力股份重組“黃了”的主因就是估值的問題。“武神世紀競爭優勢不夠明顯，2013年業績處於下滑狀態。德力股份當初復牌後就一個漲停，第二天卻跌停，市場對標的資産的擔憂從二級市場的走勢就可一目了然。”

　　同樣是影視、遊戲類資産的火爆，今年和去年有著微妙的不同。那些市場嗅覺最敏銳的公司在去年捷足先登，或同業並購，或轉型搶佔業內最好的資産。一些影視行業的龍頭企業眼見華誼兄弟、華策影視得到了資本市場的助力，也乾脆打起了借殼上市的主意。這樣，留給今年的好資産就不多了，但其借勢而上的估值卻依舊高企。在這種情況下，為並購而並購的衝動就難免會誕生一些“估值陷阱”。武神世紀的增值近9倍，艾格拉斯更是增值達2451.44%。如果放在去年收購的優質資産身上，這樣的增值率還能稱之為“不太高”，但在今年的環境下就難説了。

　　更有甚者，一些並購標的非但不能做到按照預先的盈利預測正常經營，其內部還存在非常嚴重的法律風險。擬收購遊戲公司范特西的新國都11日緊急停牌，原因就是標的資産爆出巨大醜聞——有六名員工被開除，其中五人是在公司並購期間，在外部開設與范特西業務相關的公司。該五人合計持有范特西8.5%的股權，且均擔任技術總監、首席架構師、運營總監、前端技術總監等核心職務。而范特西被並購時的評估增值率高達1665.48%，收購對價6.90億元又較評估值溢價24.49%。

　　不僅僅是近年大熱的TMT行業，受經濟增速放緩影響，礦業資産也成為估值陷阱的“重災區”。據不完全統計，今年以來已有國投新集、五礦發展、銀潤投資等多家礦業上市公司並購受挫于標的資産不能如願實現相應盈利預測，間接折射出此前收購對價的高估。

　　不過，記者採訪的市場人士中也有人對於“高估”的命題提出了不同的看法，“俗話説，買的不如賣的精。或許交易本身就意味著一定的泡沫，加上資本的逐利本性，很難區分哪一個價格是真正合理的。有時候，現在看起來貴，日後並不見得如此。説到底，價值本來就是一個主觀標準，因人而異吧。”(黃世瑾 聶品)