“不是1000億元人民幣，也不是1000億美元。”在大連萬達商業地産股份有限公司（以下簡稱“萬達商業”）最新招股書未面世之前，針對此前市場傳出萬達商業市值的種種猜想，一位接近萬達集團人士曾向《證券日報》記者如是透露，而關於萬達商業上市資産的估值，該人士稱，“其實非常保守，給未來留有溢價空間”。

　　果然，12月8日，萬達商業在香港展開了路演，當日投資者雲集，王健林也成為香港資本市場歷史上最熱的人物之一。據最新版本的招股説明書顯示，萬達商業計劃發售6億股股票，發行價指導區間為每股41.80港元至49.60港元，集資規模最多不超過44.11億美元（約合人民幣270億元）。據現場的投行人士向記者透露，萬達商業現已獲得了超額10倍的認購。

　　而據湯森路透預計，按上述發行價格區間推算，該公司市值將為208億美元-247億美元（1288億元—1530億元人民幣），落後於美國西蒙的560億美元，但超過澳大利亞西田(Westfield)的150億美元，為世界第二大商業地産和樓宇開發商。

　　剝離短期盈利能力不足資産

　　事實上，為了獲得投資者的認可，提高萬達商業的估值，萬達集團董事長王健林在萬達商業IPO前夕重新調整了上市資産包。

　　據萬達商業最新招股書顯示，萬達商業剝離了短期盈利能力不足、不受投資者青睞的旅遊地産資産。以41.35億元的價格，剝離其持有的西雙版納國際旅遊度假區、青島萬達遊艇産業園及大連金石國際度假區三個旅遊地産巨無霸項目。

　　資料顯示，西雙版納等三個項目總土地面積493萬平方米，建築面積889萬平方米，其中絕大部分還有待開發。除了青島萬達遊艇産業園在今年上半年有些許盈利之外，其餘兩個項目都在虧損，其中西雙版納項目因為還未開盤，虧損近2.4億元。

　　萬達商業地産在其招股書中解釋稱：“剝離公司若干特定部分或地塊的開發因土地用途調整以及若干初步土地開發工程未完成而涉及或然性。”

　　對此，有業內人士認為，旅遊地産項目一般為大體量項目，沉澱資金量大且回報週期很長，資本市場對其故事一直興趣不是很大，鋻於此，萬達商業剝離該資産是在減輕估值壓力。

　　中金香港證券則表示，“我們預計萬達商業的資産凈值為2860億元至3170億元人民幣”。此外，根據以貼現現金流量法為基礎的資産凈值（目標折讓為40%）及基於市盈率的分類加總估值法，預計萬達商業的公允價值區間為2330億港元至2370億元（1862億元-1893億元人民幣），意味著2015年預測市盈率為9.0倍至9.2倍。

　　更為值得注意的是，萬達為了全方位為萬達商業估值保駕護航，將目前市場上估值很高的O2O電商平台資産納入了上市平臺。

　　上市資産包突加O2O電商平臺

　　據萬達商業最新招股書披露的新增資産中包括名為“Wanda Information”的公司，該公司為股份有限公司，2014年1月16日在英屬處女群島註冊成立，萬達商業地産（香港）有限公司與Wanda Investment Holding Co. Limited目前各自擁有其50%股權。

　　簡言之，“騰百萬”O2O電商平台資産將被裝入萬達商業上市資産包中，萬達商業和王健林全資持有的Wanda Investment Holding Co. Limited將各自持有“騰百萬”成立的電子商業合營企業35%股權。

　　實際上，今年8月23日，大連萬達集團與騰訊、百度訂立戰略合作協議成立電商公司，三者分別持股70%、15%及15%股權，總投資50億元，其中10億元為股本，剩餘40億元將在三年內注資。而“騰百萬”擬成立電子商務合營企業，建立一個從網上到網下，即O2O的電子商務業務模式，預期主要實現整合騰訊、百度及其關聯公司經營的若干網上業務和服務，及大連萬達集團與其關聯公司從事的網下業務和服務，還有基於大數據的合作等。

　　對此，上述接近萬達人士向《證券日報》記者透露，O2O電商概念在資本市場上估值非常高，但因為萬達剛剛開始拓展這部分業務，所以這部分資産是以沒有溢價的方式置入到上市資産包當中的。“這無論是對萬達商業此次的市值，還是未來在資本市場上的溢價都有好處”。

　　此外，據其透露，萬達電商真正做起來後，明年僅會員收入就將過億元，後年可能超過1.5億元。

　　不過，萬達商業僅靠置入電商概念或許還不能成為獲得投資者高度認可的籌碼，資本市場真正看重的還是商業地産的本質，即持有物業的運營情況。畢竟，對於萬達商業來説，真正具有高溢價盈利空間的板塊目前還是持有物業租金收益。

　　核心凈利潤提高了逾10億元

　　從目前來看，萬達在“講故事”時一直在強調核心凈利潤未來是否能持續高增長的問題。

　　據萬達商業最新招股書顯示，萬達的公司擁有人應佔預測綜合溢利從此前的不少於199.33億元提高到了240.27億元；投資物業預測公允價值收益也從此前的66.98億元上升為97.25億元；公司擁有人應佔預測綜合溢利從原先的132.35億元提升到143.02億元。

　　這意味著，萬達商業的核心凈利潤提高了10.67億元。對此，上述接近萬達人士向《證券日報》記者透露，在萬達高速擴張期，為了讓商戶能一直跟著萬達擴張步伐走，萬達採取了租金“低開高走”的戰略，“在同類物業中，萬達開始招租的租金一般都比較低”。

　　據其透露，萬達商業地産租金或將迎來新一輪集中式爆發增長期。在萬達目前開業的109家萬達廣場中，8家2009年開業，15家在2010年開業，16家在2011年開業，18家于2012年開業，24家在2014年開業。

　　按照過去的提租比例來看，萬達廣場平均開業後3年-5年開始提租，每次提租將增加50%-60%，甚至有的商鋪要增加100%。這意味著萬達商業2015年、2016年租金收益將有很大提高。

　　對此，中金香港證券表示，萬達在中國擁有175個物業項目的投資組合，在一、二線城市中落戶達90%，而且在三線城市獲得了與眾不同的先發優勢。預期萬達商業經常性收入將以31%的年複合增長率增長，至2016年預計將達到265億元人民幣。而在核心凈利潤方面，預計2014年-2016年將分別達到145億元、201億元及250億元，3年期複合增長率為24%。

　　高盛的研報也顯示，估計萬達商業于2014年-2016（預期）年的基本利潤率為13.6%，而股本回報率為12%。“我們將2014年末（預期）的資産凈值乘以0%-40%的折讓，得出其遠期股權估值範圍乃介乎2560億港元至4270億港元(2045億元-3411億元人民幣)。

　　值得注意的是，鋻於上述優化資産包的調整，已有科威特投資局（KIA）和奧茲夫（Och-Ziff）資本管理公司等11大投資者，認購了萬達商業20億美元股份。