近日，《股票期權交易試點管理辦法（徵求意見稿）》出臺，其中第八條規定股票期權交易可以實行做市商制度，承擔為股票期權合約提供雙邊報價等義務。筆者認為，個股期權做市商制度應該直接明確為混合型做市商制度。

　　目前交易制度主要有三種形式，即競價交易制度、做市商制度以及處於兩者之間的混合交易制度。競價交易由買賣雙方在交易中心以買賣雙向價格為基準實行撮合交易，它又包括連續競價方式和集合競價方式；其優點在於市場透明度高，交易成本較低，監管難度低，風險小。做市商制度由做市商不斷地向投資者雙向報價，並接受公眾投資者的買賣要求，這個制度的最大優勢在於確保市場流動性和交易成功，但市場透明度較低，做市商在其中擁有資訊等方面優勢，並有可能損害投資者利益。對做市商制度的監管難度大，同時，市場風險也相對較大。混合交易制度是做市商制度與競價交易制度的折中，採用的是指令驅動機制，做市商有義務進行雙邊報價，但其報價指令下達後，需要和其他投資者的指令一樣按價格優先、時間優先的競價原則進行排序，做市商沒有成交優先權，投資者交易的對象既可能是做市商，也可能是其他投資者，這個制度的市場透明度較高、市場流動性強，做市商操縱市場風險較小。

　　目前全球大部分期權市場都引入了做市商制度，之所以引入做市商，是因為如果期權合約流動性不足，容易造成客戶交易成本過高、無法及時開平倉、價格過度偏離等問題，做市商制度有利於增強市場流動性、提高價格穩定性。但由於在傳統做市商制度中，存在做市商利用資訊不對稱的優勢地位侵害其他投資者權益的情況，原先採用傳統做市商制度的市場逐漸引入了競價交易制度，做市商制度逐漸演變為混合型做市商制度。前段時間，上交所開展的期權全真模擬交易採用的也是混合交易制度，不過，在《意見稿》中，只是模糊地提出“實行做市商制度”；筆者認為，我國的個股期權市場應該發揮後發優勢，直接明確採用混合型做市商制度，在此基礎上還應該有所創新。

　　比如，在混合型做市商制度中，如何吸引做市商參與，是個需要解決的問題。為此有關方面提出擬對個股期權做市商實行系列優惠措施，包括交易費用、結算費用和稅收等費用減免，適當降低做市商保證金要求、放寬持倉限額，允許做市商充分利用資訊優勢等，在最後一條中，做市商可以查閱交易期間所負責的個股期權和標的證券所有檔位的委託報價和數量，這個做法類似目前新三板做市商制度。新三板做市商事先報出買賣價格，而投資人在看到報價後才能下達定單，新三板為做市商提供其做市股票實時最高10個價位的投資者買入限價申報價格和數量、最低10個價位的投資者賣出限價申報價格和數量等資訊，以及為該股票提供做市報價服務做市商的實時最優10筆買入和賣出做市申報價格及數量等資訊；而新三板投資者所能夠看到的報價資訊，主要是即時行情中顯示的“做市商實時最高3個價位買入申報價格和數量、做市商實時最低3個價位賣出申報價格和數量等”。

　　也就是説，將來個股期權實行的做市商制度，或與新三板類似，做市商看到的報價資訊與投資者可能有所不同，既包括做市商的報價，也包括投資者的報價，而投資者所能看到的，或許就只有做市商的少數幾檔報價，做市商具有掌握更多交易資訊的優勢，而且交易所允許做市商利用這種優勢，以補償其雙向報價做市可能産生的損失。筆者認為，作為對做市商回報，對做市商交易費用等方面予以減免政策可以大膽採用，但上述做市商可以看到投資者底牌，而投資者處於“小黑屋”之中的遊戲模式，對投資者很不公平，應該極力避免。既然個股期權採用混合型做市商制度，且做市商交易指令和投資者的指令一樣按價格優先、時間優先的競價原則進行排序，建議在報價資訊顯示方面，對投資者和做市商應該一視同仁，各方看到的應該是同樣的顯示界面。

　　此外，如果個股期權採用混合型做市商制度，還應注意加強對做市商的監管。借鑒美國等成熟市場做法，應該加強對做市商的做市義務履行情況的考核，對於無故持續沒有履行義務的做市商要取消和更換；對做市商的報價是否合理也要鑒別，要防止做市商通過合謀維持較大價差損害投資者利益，防止做市商利用自身特殊地位變做市為操縱市場。（熊錦秋）