國務院再出招解決“融資難、融資貴”。

　　11月19日的國務院常務會議提出了十項舉措，其中以“增加存貸比指標彈性”和“改進合意貸款管理”最為有力，可以直接提高市場的流動性供給，主流機構預期將提供數萬億資金。

　　民生證券研究院執行院長管清友判斷，若將非存款類金融機構同業存款納入一般性存款，理論上的最大值是釋放7.4萬億人民幣信貸，但考慮銀行資産端業務相應調整、實體信貸需求疲軟以及央行信貸額度控制，實際可釋放的人民幣信貸或不及預期。

　　觀察近期的數據，也支援資金面寬鬆的預期。11月20日，匯豐公佈數據顯示，匯豐中國11月製造業PMI初值回落至50.0，為六個月以來最低值。分項指數中，受出新口訂單回落影響，産出指數由上月的50.7回落至49.5，為自今年四月以來最低。11月原材料庫存指數明顯回落，採購量指數落入收縮區間，顯示庫存需求仍在下行。

　　此前的經濟和信貸數據也不樂觀。10月份的經濟數據顯示國內通脹壓力仍較溫和且經濟依然較疲軟，10月份，新增人民幣貸款出現較大下降，拖累社會融資規模低於預期，Ｍ2增速放緩至12.6％。

　　在這一數據背景下，市場普遍預期，貨幣政策放鬆壓力大，後期流動性仍將維持較寬鬆格局。但是，政策寬鬆將以何種方式體現？究竟是以引導利率下行的方式，還是在流動性層面釋放？

　　前期，央行不斷引導貨幣市場利率下行。在監管層的角度，引導正回購利率下行的意圖是，通過降低銀行同業融資成本，進而降低資産端利率。但實際上，一方面，沒有短期流動性的注入，只是調低正回購利率並不能持續壓低貨幣市場利率，另一方面，即便貨幣市場利率切實降低，由於同業在銀行資金來源中佔比較低，對於降低銀行總體負債成本貢獻有限，也就難以有效傳導到資産端利率的下行上。

　　在筆者看來，既要解決“融資難”、又要解決“融資貴”，需要價格型政策工具盒數量型政策工具的配合使用。不僅僅需要SLF、MLF這類創新工具，還可以考慮相應調整準備金率。同時，不僅貨幣市場利率要下行，基準利率下行才能更好引導政策。

　　觀察央行今年以來的工具創新，無論是SLF、PSL和MLF，其實質內涵都是再貸款，區別則在於創新工具更具指向性，這也是中國貨幣供給從外部貨幣佔款向內部派生轉變的實質。但是，這一貨幣供給方式難以滿足中長期的流動性需求。同時，如果監管層調整存貸比指標，將同業存款納入貸存比指標的存款分母，這將擴大銀行存款基數，要求商業銀行補繳存款準備金。中金公司判斷，由於當前央行不可能收緊貨幣政策，因此可能通過降存準的方式對衝存款準備金繳納範圍擴大的影響，可能將存款準備金率下調2-3次。

　　觀察明年的政策取向，筆者認為，一方面，政策將依舊著力解決“融資難、融資貴”，這不僅僅需要引導貨幣市場利率下行，而且也有必要在基準利率方面有所調整，才能更好地達到政策引導的目的。另一方面，就流動性預期而言，在通縮壓力堅強、房地産再泡沫基本無虞的背景之下，央行不僅會繼續運用多種創新性的政策工具定向釋放流動性。同時，調整存款準備金率也應該在決策層考慮的範圍之內。