週末降息傳聞再起。業內人士認為，當前政策面正孕育積極因素。央行將致力於創造中性適度貨幣環境，未來定向寬鬆和創新工具使用仍是政策主要著力點。即便根據經濟形勢變化進行小幅利率調整，也屬“微調”而非貨幣政策重大變化。

　　願景：政策面孕育積極因素

　　未來貨幣政策走向如何？機構人士認為，政策層面正孕育積極因素。

　　首先，央行日前發佈的第三季度貨幣政策執行報告中披露了三季度運用新工具投放基礎貨幣的細節：央行9月創設中期借貸便利（MLF）。9月和10月，央行通過中期借貸便利向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%。

　　平安證券固定收益部副總經理石磊認為，仔細計算一下央行基礎貨幣投放情況，就會發現央行不過是把原來外匯佔款投放主渠道轉換為各種新工具，彌補外匯佔款下降就需1至1.5萬億元，但利用上述工具投放基礎貨幣對長期資金利率影響較弱。若明年創設公開市場的抵押補充貸款（PSL），利率還有下行空間。央行新工具投放基礎貨幣將成新常態。

　　其次，央行在上述報告中對貨幣政策的描述可圈可點。平安證券固定收益部發佈報告認為，報告在“適時適度預調微調”前加“根據經濟基本面變化”，表明央行貨幣政策開始更加關注經濟增長。

　　央行報告還提出，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度（央行此前的用詞是“穩定”）的貨幣金融環境。值得注意的是，“中性適度”屬新提出的用來形容三季度流動性的詞，在報告中出現多次。據此推測，相關政策含義可能不是緊縮，而是相對充裕的流動性。

　　尷尬：融資成本難降

　　解決“融資難、融資貴”問題是今年以來貨幣政策主要任務。三季度，在央行通過各種工具注入流動性後，銀行間市場利率出現明顯下降，不過，從貨幣市場傳導到實體融資端卻沒那麼容易。

　　央行報告介紹，在相關部門、金融機構的協調配合和共同努力下，企業融資成本高問題得到一定程度緩解。9月末，銀行間市場3年期、7年期AA級企業債的到期收益率分別為5.78%和6.62%，較上年末下降1.57個和0.84個百分點。9月份，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12個百分點，比上年12月份下降0.23個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為7.33%，比上月下降0.11個百分點；票據融資加權平均利率為5.22%，與上月基本持平。個人住房貸款加權平均利率為6.96%，比上月下降0.05個百分點。

　　數據顯示，6月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.96%。其中，一般貸款加權平均利率為7.26%，個人住房貸款加權平均利率為6.93%。對比上述數據可以發現，9月一般貸款加權平均利率儘管較上月有所下降，但仍高於6月的水準。

　　央行首席經濟學家馬駿表示，融資難、融資貴的成因非常複雜，杠桿率過高和風險溢價上升是主要原因，而杠桿率高本身又與股本融資不足、融資主體財務軟約束、經濟增長模式過度依賴投資等體制機制性因素密切相關。另外，導致融資成本上升的一些趨勢性因素仍然客觀存在。我國目前仍處於“三期疊加”，銀行不良率很可能進一步上升，風險溢價和銀行的經營行為也具有相當的順週期性。企業、居民存款通過理財、基於網際網路的貨幣市場基金等方式與金融機構存款之間頻繁轉換，客觀上形成了抬升銀行融資成本的壓力。

　　現實：定向創新工具是主要著力點

　　中金公司首席經濟學家梁紅認為，展望明年，逆週期政策肯定會加大力度，回歸總量調節，而不是繼續定向投入。在降息和貶值之間傾向於降息，降息會刺激內需，中國這麼大的體量不可能靠外需。

　　交通銀行首席經濟學家連平認為，未來利率總體上可保持基本穩定。但也不要把利率小幅調整當成是重大貨幣政策變化，因為貨幣政策本身就是短期的、靈活的。根據經濟實際需要，小幅調整利率應屬微調。

　　民生證券宏觀研究院執行院長管清友認為，全面寬鬆恐推高融資成本，反而不利於經濟結構調整。如果總量寬鬆政策延續，政府主導經濟資源配置依舊，國企低效卻可以獲得廉價信貸配給的預算軟約束問題沒有根本改變，債務收益不匹配就會致使未來的債務爆炸、導致規模更為龐大的僵屍企業，反而令實體經濟融資難上加難。這正是新增社會融資總量和人民幣貸款屢創新高，但融資難問題反而愈演愈烈的原因。

　　管清友認為，全面寬鬆需要確認的條件是企業運用債務杠桿效率能夠提高。如果企業新增杠桿能夠還本付息，其所有者權益上升，資産負債率將趨於下降。考慮到私營部門在去杠桿，且信貸資金偏好公共部門，如果國企和地方政府能夠提高杠桿運用效率（或者其投資衝動被徹底抑制），那麼貨幣全面寬鬆是完全可行的。

　　他認為，定向寬鬆和創新貨幣政策工具仍是未來主要著力點，考慮到銀行風險偏好收縮，央行將致力於降低流動性停留在基礎貨幣狀態的時間。可能採取的操作包括繼續推行PSL、MLF等定向工具，下調PSL、MLF利率，不排除推出更長期限流動性寬鬆工具的可能。