■興業全球基金理財專欄

　　2013年6月，我們曾撰文《A股正在“上杠桿”》論述A股市場快速發展的杠桿化進程。一年多時間過去了，目前劵商融資業務餘額已達到6300億左右，比當時又增長了一倍有餘，A股加杠桿勢頭可謂迅猛。今天我們關心的問題是，A股這種快速加杠桿的趨勢還能夠持續多久？其中的空間還有多大？

　　融資餘額和流通總市值的比例能大致反映市場的杠桿化水準。A股市場目前融資餘額佔流通市值比例大概2.5%左右，從海外市場橫向對比來看，美國紐交所在2007-2008年時，這個指標也達到2.5%略多，目前在2%左右，台灣目前在1%左右，日本則更小，不超過0.5%。另一個指標“兩融交易額佔市場總交易金額比例”也能提供一些參考意見。目前A股市場融資融券交易額佔A股總交易額比例達到12%，而國際市場融資融券交易額佔總交易額的常態化比例大致在15%至25%之間，美國的這一比例為20%。

　　第一個指標直接體現股市杠桿化水準，而第二個指標更反映投資者的交易活躍程度。比較而言，A股的杠桿化水準不算低，但市場兩融資金的交易活躍度卻遠不如美國等市場。同時美國市場股票賣空交易也非常活躍，而國內市場則微不足道。如果再考慮這兩年國內投資者還大量通過蓬勃發展的各種杠桿理財産品投資股市，比如定增的投資者中就包含大量的結構化産品，股市融資額應至少在萬億以上，由此可見，目前A股的杠桿水準不能算低了。

　　不過雖然杠桿水準已經不低了，但從幾個方面看，加杠桿的過程仍有望繼續。從資金供給來説，之前融資規模受到劵商凈資本約束，隨著監管層放鬆凈資本的計算以及劵商不斷增資擴股和發債，資金供給限制被逐步打開。而從投資者的需求看，據我們了解，還有相當一些符合條件的客戶其融資需求未能被滿足，當然這種需求也受到市場走勢的高度影響。

　　從融資融券的成本來看，A股市場融資利息達到8%，融券利息在8.6%到10.6%之間，遠高於海外市場的融資成本--日本證券公司對投資者的融資年化利率多為2%至3%，美國的一般融資利率在1.5%左右，融資金額越多越便宜，而證券的出借利率也很低。符合想像的是，如果A股市場融資融券的成本能夠降低，將明顯催生更多的需求。同時，目前融資融券標的依然有限。今年9月，A股的融資融券標的第四次擴容到900隻，達到A股總數的三分之一。美國作為高度市場化的成熟市場，幾乎所有股票都可以加杠桿。日本有2000多個股票是融資融券標的，佔總市場股票數的60%左右。標的的不斷擴容，也將不斷增加客戶的需求。再者信用交易門檻進一步下調仍有餘地，A股由於信用交易開設不久，考慮到風險承受能力，融資融券初始的開戶門檻定在50萬元，而目前門檻已經下降到10萬元，最近又有券商下降到了5萬，這又會不斷增加新的客戶和需求。

　　從多方面來看，A股的加杠桿水準仍有望繼續，並逐步進入高杠桿區間。不過杠桿永遠是個雙刃劍，在不斷享受加杠桿帶來的股市上漲後，我們也要對未來“去杠桿”可能引起的慘烈下跌儘早有足夠的心理準備。

　　文/興業全球基金 余璟鈺 錢敏偉