近一階段股市走勢異常強勁：三季度A股漲幅牛冠全球，同時，無論是官方媒體還是市場人士都看好後市，這是否意味著“全面牛市”已經開啟？

　　【8月PMI是全年低點】

　　匯豐PMI發佈的9月預覽值為50.5%，比8月終值上升0.3個百分點。稍有改善的PMI指數短期緩解了市場對於經濟下行壓力的擔憂，特別是訂單與出口分項的回暖，表明出口與消費仍有改善空間。總結而言，決策層主攻調結構、促改革的政策方向並未改變，進而強化對於未來中國股市將在改革深化的促進下形成“制度性牛市”的判斷。從8月數據來看，儘管工業産出下降明顯，但是並沒有出現庫存的增加，工業産銷率沒有惡化，甚至略有改善，這表明如果總需求恢復，産出能夠迅速恢復，而不是以明顯的降庫存的方式來滿足。8月經濟將是全年低點，未來增長不會持續下降。

　　一個值得注意的現象是：8月工業增加值數據創出68個月新低之後，相對市場上的一度恐慌，決策層表現得卻相當淡定——仍將目光聚焦在調結構與促改革的方向上。而有消息稱，決策層已接受了GDP增速低於7.5%的現實。結合此前對就業超預期的分析，可以認為由於新增就業這個直接體現執政穩定性的核心指標幾乎是提前超額完成了任務，從這個意義上説，決策層憑藉一年多來轉型改革的努力，似乎已經擺脫了長期困擾決策層在穩增長與調結構之間搖擺不定的局面，從而為其在今年四季度以及明年的工作重心都可以集中精力做好轉型改革的核心任務，而不必受GDP數據高低波動的牽制。

　　具體來看，去年提出的“上限”就是監測、控制CPI，防通脹；“下限”主要看GDP和就業率，就是穩增長、保就業。保持經濟運作處於合理區間，上下限指標值不會一成不變。到今時今日可以給出新常態下的定性——如果説，在2013年7月前後決策層還多少受制于季度GDP高低的影響而給出了完成1000萬新增就業需要7.2%的GDP增長這個“下限”，那麼在今年前8個月完成新增970萬就業崗位，所體現的情況來看，似乎這個下限可以下調到7%（“十二五”規劃提出GDP的增長目標即7%）。換言之，決策層用調結構，尤其是簡政放權換來的數百萬家新增登記企業等帶動的龐大就業對衝了以工業增加值、固定投資為代表的舊常態數據下滑所代表的就業萎縮。

　　可以認為，8月6.9%的工業增加值超低增速，與此後決策層淡定表現，甚至是對穩增長的“邊緣化”處理，具有標誌性、乃至劃時代的意義——當決策層擁有更多的政策空間來推進其轉型改革，也就意味著，將藉此創造更多來自新興産業、新常態下的就業崗位。同時，穩增長的壓力緩解，還為其進一步抑制過剩産能，淘汰落後産業騰出了空間。需要強調的是，目前決策層並沒有公開就“7.5%左右”這個今年兩會上定下的目標做出新的表態，但可以明確的是，今後決策層在經濟增長目標方面應該集中在7.5%後面“左右”二字上做文章，而不是盯住7.5%這個僵化的數字。

　　既然決策層有意將GDP增速目標向下修訂，那麼必將帶出多個變化。第一，不排除明年兩會（或者乾脆就在今年年底中央經濟工作會議）上，GDP數據的地位將被“矮化”，與民生更相關的就業、收入和環保等指標將有較大提升。第二，明年GDP增長目標向下修訂是大概率事件，可能是7.2%，甚至是7%。而且，即使是7%也在“十二五”規劃的目標範圍內。第三，與新興産業、民生相關的項目投資比例將提升，也更容易得到資金支援。同時，那些打著穩增長名義開工的高耗能高污染項目，將更難獲得資金，甚至爛尾。過剩的落後産能就更不用説了。第四，決策層工作重心與方向無疑轉向改革、轉型，今年四季度我們很可能看到更多政策集中在上述新興産業、民生改善的領域。這也為股市的結構性行情指明瞭未來投資的大方向。第五，在轉型升級大背景下，再用傳統的GDP、工業增加值等代表舊常態的數據“不及預期、創新低”，來鼓噪政策的刺激和“救市”，不是刻舟求劍，也是水中撈月。對於股市而言，這將産生兩大影響。第一，週期股失去上漲動力，指數行情被封殺。既然決策層把底線定在7%，那麼未來的政策都將圍繞著如何轉型改革。傳統的煤電鋼地産等産業將難以獲得政策的呵護，行業衰退、企業經營壓力增大幾乎板上釘釘。即底線下調，未來政策重心調整，使得週期股上漲的動力進一步削弱。這也宣告了此前建立在經濟復蘇、藍籌修復基礎上的指數上漲很可能不會持續。第二，新常態下的結構性行情才是未來股市中的主流。當穩增長的迫切性和必要性都在降低的時候，決策層可以把更多精力投向調結構與促改革。在今年四季度和明年，政策方向集中于“惠民生+調結構+促改革”，與之相關的領域將涌現一大批投資機會。這就是我們所期待的“新常態下的結構性行情”。

　　【“全面牛市論”不靠譜】

　　事實上，經濟數據與股市價格之間不是直接傳導而是間接傳導，經濟目標決定政策導向，政策導向影響預期取向，預期取向影響投資預期，投資預期影響資金流向，資金流向影響價格。從中可以看出，與預期和價格之間的關係更為接近的是政策導向，而不是經濟目標或經濟數據，經濟目標或數據對行情的作用往往要通過政策的傳導才能到達。因此，相比經濟目標或數據，改革政策與行情的關係更為緊密。因此，未來將呈現“結構性牛市”，而不是“全局性牛市”。

　　所謂“全局性牛市”，是指市場的所有板塊都具備輪漲的條件和基礎，隨著市場估值的提升，各板塊在比價效應的刺激下輪番上漲，其中板塊輪漲的宏觀基礎應該是，所有行業的景氣度應該都是向上的，這只在經濟全面復蘇和過熱的條件下才會産生，或者説整體經濟增速的趨勢是朝上的，包括傳統産業和新興産業的大方向都是擴張的。要出現這樣的情形，除非中國經濟迎來新一輪全面性復蘇週期。

　　但是，目前中國經濟步入全面性復蘇週期的條件並不具備。一是經濟結構調整已成為中國宏觀政策的主導方向，即對傳統産業“做減法”，對新興産業“做加法”的“結構性改革”方向在未來相當長一段時間內都不會改變。在“結構性改革”的背景下，市場的板塊機會必定是結構性的，即傳統週期性産業估值下降，新興産業估值提升，這決定了在中國經濟全面性復蘇到來之前，市場的投資機會都是結構性的。二是高産能和高債務是傳統産業的普遍特徵，即使沒有結構調整政策的指引和作用，傳統産業本身也存在去産能化和去杠桿化的需要，景氣度下滑是傳統産業需要普遍面對的，這一經濟規律和現實決定了傳統産業的投資時機還遠未到來。而新興産業因為輕負債、輕資産，以及行業景氣度的向好會得到市場的持續青睞和追捧。

　　總之，看“改革預期”而不看“經濟週期”是從宏觀政策的大方向去把握市場的方向，而看“結構性牛市”而不是“全局性牛市”，是從經濟改革的結構性特徵上去定性行情特徵。除非，我們能看到新興産業對經濟增長的貢獻度能夠抵消甚至超過傳統産業對經濟增速的拖累，中國經濟進入新一輪全面性復蘇週期，才可能預測“全面性牛市”的到來。