●在各項金融制度形成過程中，金融監管部門通常需要徵求金融機構的意見，但極少有徵求實體企業意見的，由此，這些金融制度更多地反映了相關金融機構的利益取向，很難反映實體企業的訴求。

　　●近10年來，在加入世貿組織的背景下，中國商業銀行的稅後利潤呈快速增長的態勢，與實體企業的利潤走勢形成了反差。利潤的快速增加固然與商業銀行改制後的體制機制創新、銀行職員的努力直接相關，但與實體企業缺乏金融選擇權條件下商業銀行可坐享存貸款利差也直接關聯。這是導致商業銀行等金融機構以吸收存款為“立行之本”戰略難以消解、持續地展開存款大戰的一個主要成因。

　　●“金融回歸實體經濟”的實質是重新理順政府和市場的關係，發揮市場機制在配置金融資源方面的決定性作用。因此，它是中國金融改革中需要解決的基本問題。

　　中國金融歷經幾十年的發展，在取得舉世矚目成就的同時，金融體系脫離實體經濟的現象一直如影隨形，甚至愈演愈烈。中國社科院金融研究所所長王國剛在接受本報記者採訪時指出，發端于20世紀70年代末的中國金融體系，對實體經濟而言，是一種外部植入型金融體系。它幾乎剝奪了實體經濟部門的各項金融權利，成為既位於實體經濟部門之外又不斷從實體經濟部門中獲取養分的一個自我迴圈體系。在美國金融危機的背景下，金融服務於實體經濟的呼聲愈加強烈，可是，中國的外植型金融體系脫離實體經濟的狀況卻繼續加重。目前，中國經濟發展正進入一個新的歷史時期，由此，改革外植型金融體系，推進金融回歸實體經濟，建立內生型金融體系，已是必然。

　　金融脫離實體經濟蘊含金融風險

　　經濟參考報：金融體系越來越成為一個自我迴圈的體系，似乎與實體經濟越來越遠，靠自我迴圈可以不斷壯大。您認為，這種現象有無可能繼續持續下去？而金融危機與這種脫離實體經濟的現象有無關係？

　　王國剛：打開任何一本《宏觀經濟學》都可看到如下表述：在兩部門模型中，居民(部門是資金的盈餘部門，實體企業部門是資金的赤字部門，為了支援實體企業創造財富、維持經濟運作，資金就應從居民部門流向實體企業部門，由此，在經濟運作中，居民部門是資金的供給者，實體企業部門是資金的需求者，金融活動原本就在他們之間進行。實體企業和居民作為實體經濟部門的主要經濟主體，彼此間是存在金融權力和金融活動的。這些金融權力和金融活動從實體經濟運作中內在地生成，是實體經濟部門運作和發展不可或缺的基本機制。

　　金融內生於實體經濟部門，實體經濟的發展是金融發展的根本所在。實體經濟部門所擁有的金融權是金融體系的一個基礎性構成部分。從這個意義上説，金融根植于實體經濟部門。離開了實體經濟部門，金融就將成為“無源之水、無本之木”。美國金融危機與此當然脫不開關係，金融運作脫離了實體經濟部門，成為自我服務、自我迴圈的獨立體系。一旦金融脫離了實體經濟，金融泡沫的産生就在所難免。

　　外植型金融體系蘊含雙重不公

　　經濟參考報：據我所知，中國的金融體系與西方的金融體系有所不同，首先它産生的條件和環境就比較特殊，您怎麼看這個問題？

　　王國剛：在計劃經濟時期，中國沒有金融活動，也談不上金融體系。中國的金融起步于20世紀70年代末的改革開放初期。當時有五個條件決定了中國選擇的將是外部植入型(即外植型)金融體系：第一，在長期計劃經濟條件下，實體經濟部門的企業和居民沒有金融權，既不知道何謂金融權，也沒有金融意識。第二，受計劃經濟中審批體制影響，金融機構的設立、金融産品的問世和金融業務規模(甚至金融機構客戶)等都需通過嚴格的行政審批。到1984年，雖然工、農、中、建等銀行已經分立，但它們作為專業銀行(並非商業銀行)各有著政府行政部門安排的特定業務。第三，面對發達國家的成熟的金融市場體系，我們期望能夠儘快地縮小與他們的差距，由此，將他們浮在表面上的金融機構格局借鑒學習過來，並沒有深入地看到他們沉在水下的實體經濟部門的金融權利。第四，在90年代中期之前，企業改革的組織制度、變固定工制度為合同工制度等尚在探討之中，“自負盈虧、自我發展”的公司制剛剛起步，以資金平衡表為中心的企業財務制度正在向以資産負債表為中心的財務制度轉變。在缺乏資産負債理念和制度的條件下，企業不能發行股票、債券等金融産品，也就難以有獲得金融權力的內在根據。第五，1998年之前，銀行信貸依然按照國家計劃安排，在信貸規模和信貸投放對象上都有明確的行政取向。雖然已有股票、債券發行，但由國家計劃安排，並通過制度規定，這些金融産品只能由金融機構承銷運作。實體企業和居民依然缺乏對各種金融産品的最基本選擇權。改革開放30多年來，中國努力從實體經濟外部推進金融的發展，形成了一種外植型金融體系。

　　經濟參考報：與內生性的金融體系相比，外植型金融體系有什麼不同？中國的金融體系在計劃經濟的土壤裏外植而來，那麼它與計劃經濟又有什麼聯繫？

　　王國剛：外植型金融的主要特點表現在八個方面：第一，在金融産品方面，實體經濟部門幾乎沒有選擇權。居民消費剩餘資金除了存款幾乎沒有去向，實體企業除了貸款也很少有從金融市場獲得資金的其他渠道。金融活動的各項權利成為金融機構的專有權。第二，實體經濟內部沒有展開金融活動的制度空間。從最初的實體企業間不準借貸資金、到實體企業難以發行商業票據進行短期融資、再到實體企業間不能進行融資租賃等都通過制度規定予以限制。第三，各種證券發行都必須通過金融監管部門審批並由金融機構承銷，使得實體企業喪失了自主發行各種證券的權利。這些承銷證券的金融機構，不僅直接決定著實體企業能否發行證券，而且在證券發行的定價方面有著舉足輕重的話語權。第四，直接金融工具成為間接金融工具。實體企業發行的公司債券幾乎完全由商業銀行等金融機構購買，而商業銀行等金融機構購買債券的資金則來源於城鄉居民的消費剩餘資金。第五，“存款立行”成為商業銀行等金融機構的一項基本戰略。商業銀行等金融機構的金融運作主要取決於資金數量的多少和資金供給的可持續性。由此，想方設法獲得這些資金就成為各家商業銀行等金融機構的一個主要競爭方略。第六，金融市場(尤其是貨幣市場)在很大程度上成為金融機構彼此之間的交易場所，與實體經濟部門沒有多少直接關係。第七，金融機構與金融監管部門成為一個相互依賴的體系，以各種理由限制實體經濟部門的金融權要求。在各項金融制度形成過程中，金融監管部門通常需要徵求金融機構的意見，但極少有徵求實體企業意見的，由此，這些金融制度更多地反映了相關金融機構的利益取向，很難反映實體企業的訴求。第八，各種金融産品創新，與其説來源於實體經濟部門的要求，不如説來自於金融機構自身業務拓展和追求利潤最大化的內在要求。

　　由此可見，中國金融體系是一個運用行政機制嵌入實體企業和城鄉居民之間的架構。它一方面建立在以最低廉的價格充分通過儲蓄存款方式吸收城鄉居民消費剩餘資金的基礎上，另一方面，建立在以最貴的價格通過貸款機制從實體企業獲得貸款利息的基礎上，蘊含著雙重不公。這種切斷居民與實體企業之間直接金融聯繫的金融體系，與內生型金融體系有著實質性差別。

　　外植型金融體系非改不可

　　經濟參考報：從外植型金融體系的産生和特點可以看出，它必然有著與生俱來的內在缺陷。這些缺陷在我國實施開放型經濟戰略、加快中國經濟介入全球經濟步伐、提高中國金融體系開放度的背景下，會對經濟發展産生一些什麼樣的影響？

　　王國剛：外植型金融體系在我國30年的經濟發展中發揮了它積極的作用，但在進一步深化改革，發揮市場機制在配置資源方面的決定性作用，以加快經濟結構調整、增強經濟的可持續發展能力、進一步提高綜合國力的背景下，它的內在缺陷越加凸顯出來。而且帶來的影響也是不容忽視的。

　　第一，將原本多維一體的有機經濟活動分切為若干相互缺乏關聯的部門活動，使得各種資源的整體關係碎片化。這種碎片化不僅降低了實體經濟部門的運作效率和市場競爭力，而且給金融體系帶來了本不應有的風險。

　　第二，以存貸款為重心，引致了金融資源配置的種種矛盾和效率降低，給實體經濟部門發展造成了諸多的金融障礙。

　　金融資源配置效率的高低並不直接以金融機構是否獲得了較高的收入和利潤為衡量標準，它的實際含義應當是實體企業獲得資金的成本是否降低。但在外植型金融體系下，實體企業普遍遇到融資數量少、融資價格貴和融資渠道窄等“融資難”問題。一方面在缺乏金融産品選擇權的條件下，大中型企業獲得的貸款資金在利率上高於同期公司債券利率，表現出了“融資貴”。與此同時，在大量貸款向大中型企業集中的條件下，小微企業既遇到了融資數量少、融資渠道窄等困難，也遇到了融資貴的難題。這些難題意味著，受資金成本高的制約，在實體經濟部門中許多本可展開的投資活動和經營活動難以有效進行，由此，資源配置的效率受到制約。另一方面，商業銀行等金融機構的收益大幅增加。近10年來，在加入世貿組織的背景下，中國商業銀行的稅後利潤呈快速增長的態勢，與實體企業的利潤走勢形成了反差，以至於媒體有著“銀行業壟斷暴利”一説。利潤的快速增加固然與商業銀行改制後的體制機制創新、銀行職員的努力直接相關，但與實體企業缺乏金融選擇權條件下商業銀行可坐享存貸款利差也直接關聯。這是導致商業銀行等金融機構以吸收存款為“立行之本”戰略難以消解、持續地展開存款大戰的一個主要成因。再一方面，廣大的城鄉居民作為存款人只能獲得低利率的存款收入。由於消費剩餘資金難有去向，在存款利率降低的條件下，城鄉居民存款卻形成了大幅增加的趨勢，實難分享實體企業付給金融體系的巨大收益。

　　第三，在實體經濟部門和金融部門之間資金錯配現象越加嚴重。經濟運作中不同的實體企業在經營運作和固定資産投資等方面對資金的性質、期限和流動性等有著不同的要求，從本源上講，金融資産的結構應與這些要求相匹配。但在中國實踐中，金融部門的資金和金融産品的結構於此相差甚遠，從而，有了錯配現象的嚴重發生。

　　第四，貨幣市場成為金融機構間彼此交易的市場，與實體經濟部門基本無關。銀行間市場是中國貨幣市場的主體部分，可進入該市場的交易主體包括國有控股商業銀行、其他商業銀行、其他金融機構和外資商業銀行等，並無實體企業，更無居民。因此，該市場是金融機構彼此間進行短期資金和短期金融産品交易的市場。

　　第五，各項金融改革舉步維艱，或停留于做表面文章，或停留于口頭。貨幣政策調控機制的改革進展緩慢。近10年來，繼續以運用行政機制直接調控存貸款基準利率和新增貸款規模為主要工具，在維護金融運作穩定的同時，維護著金融體系獨立於實體經濟部門的格局。

　　外植性金融體系存在的一系列缺陷説明，它已到了非改不可的境地。但如何改革卻絕非易事，一旦選擇失誤，就可能引致嚴重的金融震蕩甚至金融危機，因此，需要慎之又慎。

　　金融回歸實體經濟才是改革的根本方向

　　經濟參考報：要克服外植型金融體系的缺陷，從實質上推進外植型金融體系向內生型金融體系的根本轉變，您認為，應從哪入手改革金融體系？需要解決的基本問題是什麼？通過什麼途徑來實現？

　　王國剛：改革是制度體系和利益格局的重新調整，除了認識差異外，也還有各種各樣的取向差別、路徑依賴和習慣勢力等方面的障礙。從金融改革角度看，擴展實體經濟部門的金融選擇權，就要金融回歸實體經濟，這必然從根本上衝擊現存的金融體系，給以商業銀行為主體、以存貸款為基礎的金融運作方式和金融監管方式以嚴重衝擊，從實質上推進外植型金融體系向內生型金融體系的根本轉變，因此，是一個艱巨複雜的過程。這一改革的目的在於克服外植型金融體系的種種缺陷，建立中國金融體系的健康可持續發展的新模式。從這個意義上説，“金融回歸實體經濟”的過程是中國金融體系的重新構造過程。

　　“回歸”的真實含義在於，擴大實體經濟部門中實體企業和城鄉居民的各自的金融選擇權，即把本屬於實體企業和城鄉居民的金融權力歸還給實體經濟部門，推進內生性金融的發展。

　　內生性金融的發展有著兩條路徑：一是金融機構的路徑，即通過實體經濟的發展，獨立出了專門從事金融業務活動的金融機構；二是金融市場的路徑，即實體經濟中的實體企業和城鄉居民可以直接進入金融市場，以自己的名義發行和交易各種金融産品。在目前中國的金融體制機制條件下，金融回歸實體經濟的含義，不在於繼續鼓勵實體企業投資創辦多少家金融機構，而在於准許實體企業和城鄉居民直接進入金融市場以他們各自的名義發行和交易相關金融産品。內在邏輯是，在各種金融産品的發行和交易基本由金融機構專營的條件下，即便實體企業投資創辦了一些金融機構，這些金融機構只能延續原有金融機構的業務軌跡，不可能由此增加實體企業的金融選擇權；同時，由於不可能所有的實體企業都各自創辦金融機構，那麼那些無力創辦金融機構的絕大多數實體企業依然處於缺乏金融選擇權的境地。另一方面，不論實體企業如何創辦金融機構，並不直接解決城鄉居民的金融選擇權擴大的問題，即並不解決資金供給者如何將消費剩餘資金通過金融市場投入實體企業的資源配置過程中的問題。由此來看，問題的重心在於如何使得實體企業和城鄉居民能夠直接進入金融市場。

　　在完全競爭市場中，價格既不是由賣方決定，也不是由買方決定，而是由買賣雙方的三向競爭決定的。在消費剩餘資金的金融運作權利有保障的條件下，居民部門的資金將通過每個居民自由選擇，或用於購買股票、債券、基金和其他金融産品，或用於存款，由此，在存款利率低廉的條件下，商業銀行等金融機構將流失大量存款資金，這迫使它們按照金融市場的競爭性價格水準進行存款定價。另一方面，實體企業需要的資金可以通過自主地發行債券、股票和其他金融産品從金融市場中獲得，也可通過銀行貸款等方式獲得，由此，商業銀行等金融機構再以高於市場價格的貸款利率向實體企業放貸，就將面臨貸款難以放出的風險，這迫使它們按照金融市場的競爭性價格水準進行貸款定價。由此可見，在實體經濟部門擁有金融權力的條件下，金融産品的價格體系將在競爭中趨於成熟完善。

　　債券和股票是標準化金融産品，發行和交易處於公開市場之中，投資者根據公開披露資訊監督和用腳投票制約著它們的價格走勢，風險由眾多的投資者分散性承擔；存貸款是非標準化金融産品，通常難以進行連續性交易，對應資金的流量、流向和效應等資訊並不公開，風險主要由相關商業銀行等金融機構承擔。所以，如果從金融風險承擔角度看，合乎邏輯的制度安排是，大量發展債券、股票等金融産品，限制存貸款等金融産品的擴張。但外植性金融體系中的這些金融産品結構正好相反，其制度安排的內在機理是，在由眾多實體企業和城鄉居民持有債券、股票等金融産品的條件下，行政可控性就大大降低了；反之，通過存貸款機制將實體企業和城鄉居民的資金集中于商業銀行等金融機構之中，政府部門運用行政機制進行掌控就容易多了。由此來看，“金融回歸實體經濟”的實質是重新理順政府和市場的關係，發揮市場機制在配置金融資源方面的決定性作用。因此，它是中國金融改革中需要解決的基本問題。

　　以公司債券為抓手改革金融體系

　　經濟參考報：中國的金融改革一直在進行中，但似乎收效甚微。在以前對您的採訪中，您似乎對公司債較為推崇，您能説説公司債為什麼能夠作為改革金融體系的抓手嗎？

　　王國剛：與單向改革相比，金融體系改革更加複雜困難，面對商業銀行依然是中國金融體系的主體部分、存貸款在金融産品總量中所佔比重遠高於其他金融産品總和的狀況，一旦舉措不慎，將引致整個金融體系的大震蕩(甚至可能引致某種程度上的危機)，改革的推進更需要慎之又慎。

　　從各種金融産品對比看，在推進金融體系轉變過程中，公司債券有著一系列獨特的功能：

　　第一，存貸款的替代品。從性質上看，公司債券與存貸款一樣都屬於債權債務性金融産品。從利率上看，公司債券利率對資金供給者和資金需求者來説屬於同一利率，有著克服存貸款利率差別的功能；在風險相同的條件下，公司債券利率水準低於貸款利率卻高於存款利率；同時，由於各只公司債券品質不盡相同，公司債券的利率複雜程度明顯高於存貸款，這有利於滿足不同的資金供給者和資金需求者的需要，也有利於為衍生性金融産品的開發創新提供條件。在充分發展公司債券的條件下，商業銀行吸收的存款數額和發放的貸款都將隨公司債券發行規模擴展而減少。這將引致三方面重要變化：其一，以存款計量的貨幣供應量的降低。到2013年9月，中國的廣義貨幣(M 2)的餘額已達107.74萬億元(為G D P的2倍)，其中，人民幣各項存款餘額達到103.09萬億元。如若以公司債券替代居民存款，則44.31萬億元居民存款中的一部分轉化為買債資金，不僅有利於提高居民的財産性收入，而且將引致M 2將大幅減少。其二，促使貨幣政策調控機制轉型。在公司債券大量發展中，人民銀行繼續調控存貸款基準利率已無意義、控制新增貸款也失去了應有效應，由此，將促使貨幣政策的行政性調控機制向市場機制所要求的間接調控方式轉變。其三，迫使商業銀行業務轉型。在存貸款數額下降的條件下，商業銀行的繼續依賴存貸款業務來拓展經營的空間已大大壓縮，由此，它們就不得不著力推進非存貸款業務的發展、提高金融服務品質，實現資産結構調整、商業模式轉變。

　　第二，改善資金錯配。大力發展公司債券，實體企業通過發債獲得中長期資金(在發達國家中，它的位次遠高於股票)，則能夠有效改善信貸資金的期限錯配狀況。

　　第三，推進債務率降低。實體企業的債務率主要表現為由銀行貸款引致的負債。在以公司債券替代銀行貸款的條件下，由於長期債券具有準資本的功能，所以，短期債務率將明顯降低(由此引致的風險也將明顯降低)。這有利於推進實體企業的運作穩定。

　　第四，推進資産證券化。資産證券化以債券市場的成熟為前提。如若公司債券的大量發行交易能夠推動債券市場的成熟，則資産證券化的基礎條件將日臻完善，否則，資産證券化難以充分推展。

　　第五，推進商業銀行業務轉型。公司債券的大量發行，減少了銀行吸收存款的數量和發放貸款的數量，同時，既為銀行業務轉型提供了金融市場條件，又給這種轉型以較為充分的時間。

　　第六，緩解小微企業的融資難。在大中型企業普遍通過發債獲得運作資金得到條件下，銀行只能將貸款資金集中向小微企業投放，由此，將緩解小微企業的融資量小、融資利率高等難題。

　　第七，熨平股市波動。在公司債券充分發展的條件下，居民資金分佈于不同品質的債券品種，同時，債券市場利率對股市價格波動也有著制約功能，由此，股市運作中的大起大落就能夠得到緩解。

　　在公司債券回歸直接金融的條件下，擇機出臺“貸款人條例”，以促進實體企業間的資金借貸市場發展；推進《票據法》修改，增加實體企業的融資性商業票據，提高貨幣市場對調節實體企業短期資金供求的能力；逐步推進金融租賃機制的發展，准許實體企業根據經營運作的發展要求，設立融資租賃公司或介入融資租賃市場。在這些條件下，中國的金融體系將切實回歸實體經濟。