⊙中信證券研究部

　　熱錢對宏觀流動性影響降低，但對股市影響上升。熱錢進出會通過兩種傳導途徑影響股市：一是通過影響宏觀流動性，從而影響無風險利率與風險溢價，最終影響股市估值。二是熱錢直接進出股市，直接對股市估值産生提升或者下行壓力。今年以來熱錢對於宏觀流動性的影響相較于去年顯著下降，我們認為這在中期可能還會延續。但是自2012年下半年A股市場開放程度逐步提高，海外資金對於股市的影響顯著增加。目前QFII與RQFII累計審批額度大約在6400億元左右，疊加未來滬港通引入的3000億元，海外資金存量規模將達到9600億元，而目前境內股票型基金凈值也在9600億元左右。

　　2012年底與自今年6月開始的大規模海外資金入市都對A股起到了較好的前瞻性意義。我們可以通過RQFII凈申購與EPFR全球基金流數據觀測中國股市（包括中概股）的海外資金流動情況，這兩組數據具有較強的一致性，均顯示自2012年以來有三次較大規模的海外資金凈流入。第一波在2012年10月至2013年2月，第二波在2013年10月至2014年1月，第三波在2014年6月至今，其中第一波和第三波量級相倣。

　　經濟復蘇預期是此輪海外資金流入最重要的原因，但海外投資者並不認為中國經濟會出現強復蘇。為了研究海外資金對於A股的影響能否持續，我們首先分析是什麼原因造成了海外資金的大幅流入，其次分析這些因素是否能夠持續。我們發現匯豐PMI指數對於海外資金進出具有前瞻指導性意義，匯豐PMI基本領先海外資金進出1個月左右的時間。例如2014年5月底公佈5月匯豐PMI預覽值發生反轉，6月初海外資金開始流入國內。但是從此輪流入的海外資金的行業配置情況來看，主要超配行業在金融行業，集中在銀行與保險，而嚴重低配的行業為原材料、資本品等強週期行業，房地産行業的配置權重也出現顯著下降，可以看出海外投資者並不認為中國經濟存在強復蘇。

　　滬港通並不是此輪海外資金大幅流入最主要的原因。如果我們觀察A+H兩地股票樣本較多，且AH存在顯著價差的行業，例如銀行、能源、運輸、原材料等板塊，自6月中旬至今這些行業的AH價差基本沒有變化，有的行業甚至價差有所擴大。另外，如果我們將此輪資金流入的行業分佈與第一波資金流入的行業分佈相對比，可以發現除了銀行以外其他幾個行業的配置權重均出現顯著下降，表明此輪海外資金流入並不是期望博取滬港通估值差縮窄的套利收益。當然不能説此輪資金流入與滬港通完全沒有關係，相較于第一波資金流入，此輪海外資金流入在軟體與服務、食品飲料、醫藥、券商等板塊明顯增加了權重配置。這些與滬港通的稀缺性邏輯有相關性，但是這些板塊流入資金的絕對水準都較低。

　　第三波外資流入A股接近尾聲。

　　1）8月底匯豐PMI數據公佈後，海外基金流流入逐步放緩，最近已經開始出現流出跡象，9月第一週EPFR顯示海外基金流凈流出6.2億美元。如果經濟復蘇持續低於預期，海外資金的流入或難以延續。

　　2）滬港通在10月下旬開放後不排除有大規模海外資金涌入，但是已有QFII資格的海外共同基金可能更為偏好滬港通的稀缺性邏輯，這些板塊佔A股權重並不大。且這些基金已經具備QFII資格，通過滬港通進入A股的邊際增量有限；

　　滬港通開放後，原本沒有QFII資格的海外對衝基金進入A股規模可能較大，對衝基金的性質意味著他們可能主要希望博取估值差的套利收益。目前AH折價率大約為7%，在理想情況下，對於A股指數的推動大約為1.5%。但隨著套利空間的縮窄，這種基於套利交易對於A股的影響將邊際遞減。

　　3）改革預期也有可能吸引外資流入，但或難以抵禦經濟下行對外資進出的影響。例如第二波外資流入的主要原因是三中全會前後改革預期的增強，但是最終隨著經濟持續下行，外資流入並沒有持續，在2014年1月底公佈匯豐PMI數據出現顯著下滑後，外資開始流出中國股市。

　　最近三次海外資金流入A股市場情況

　　第一波第二波第三波

　　資金流入起始點2012年9月中2013年10月初2014年6月中

　　持續時間6個月4個月至今2個半月

　　流入最高峰2012年12月中2013年11月底2014年7月底

　　最高點單周流入規模14.36億美元5.73億美元14.44億美元

　　累計流入規模110億美元38億美元53億美元

　　大盤反彈時間2012年11月底-2014年7月初

　　大盤反彈結束時間2013年2月初--

　　A股反彈幅度21%-7%14%