本報記者 談瓔

　　一年90次出差演講，飛行里程13萬公里，微網志上20余萬粉絲聽他直言快語點評中國經濟，高品質的分析報告接連不斷出爐——興業銀行首席經濟學家魯政委仿佛就是為分析師這個職業而生的。

　　上周，魯政委爽快地接受了本報記者的專訪。這次，“預測帝”追蹤已久的謎題是，隱身在中國經濟低迷背後的“魔鬼”——匯率高估。他再次預言，在美元升值蓄勢待發的關口，人民幣應該增加匯率彈性，以“活”的人民幣名義匯率，修正實際有效匯率的高估，再次煥發工業企業的活力。

　　人物簡介

　　魯政委，經濟學博士，興業銀行首席經濟學家、市場研究總監。對我國宏觀經濟和金融市場運作見解獨到，曾多次應邀參加國務院和國家部門經濟形勢專家座談會。

　　2010年12月被上海市金融工作委員確定為“上海金融領軍人才”。2011年榮獲“首屆滬上十大金融創新人物”稱號。2011年和2012年連續兩年被香港專業投資者雜誌《The Asset（財資）》評為亞洲“人民幣債券最佳分析師”。曾在《經濟研究》和“The Chinese Economy”等專業學術刊物上發表文章10余篇，著有《預測背後的邏輯》。

　　背景資料

　　“預測帝”的由來

　　魯政委有個公認的外號——“預測帝”，曾預測到兩次經濟時局的重大變化。其一，提前發現存準率政策的調整。2007年初，國內的存款準備金率在10%左右，市場普遍認為準備金率全年最多上調4次，魯政委預言，存款準備金率將很快提高到15%，極限水準23%。當年，央行10次上調存準率。到2011年，法定存款準備金率被提升至21.5%。

　　其二，提前近一年預測到美國次貸危機和量化寬鬆政策。2008年2月，他提出：如果未來利率降無可降，最終美國會採取買國債來釋放流動性。而美聯儲的量寬一直到年末才問世。魯政委謙虛地説，這是此前閱讀梅耶的《聯儲歲月》一書中捕捉到資訊：當日本經濟陷於蕭條停滯，美聯儲討論美國預案時明確提出買債注入流動性的應對措施。

　　有效匯率高估造成工業空心化

　　“人民幣實際有效匯率高估，是造成當前企業的困難主要原因。”魯政委的觀點鮮明而直接。

　　先從一個大家都感受到的現象説起。過去人們出國，帶回的都是諸如名錶、名包這類奢侈品。而現在，老百姓出國，大多拖著大箱子採購很多國內原本早已可以生産的日用品及衣服回來。比如拉伕·勞倫的POLO衫，在美國奧特萊斯標價才15美元一件，而在中國要賣上千元。匯率高估，直接導致國內大量製造業企業倒閉。

　　一次，魯政委和某個財經部委官員談到匯率問題時，對方説，你把匯率問題説得這麼重要，但我們做的外貿企業問卷調查發現，2010年以前，迅速上升的匯率常常被排在影響企業外貿出口因素第一位選項，而自2011年起，匯率只能排到第三位以後，勞動力成本及原材料價格上升則成為排名靠前的因素。人民銀行調查過5000家企業，詢問在外貿出口方面希望獲得哪些政策幫助，匯率貶值同樣只排在第三或第四位，而出口退稅則被列在第一位。

　　“這恰恰表明匯率問題太抽象，國內很少人意識到它的重要性，甚至連不少財經部委的官員都無法清楚理解。”魯政委堅持自己的觀點，“我講的是實際有效匯率，包括與競爭對手相比，企業的國內成本變化和本幣匯率對外變化。”企業所講的勞動力成本的上升、原材料價格的上漲，其實是實際有效匯率的重要組成部分。在魯政委看來，正是因為最近幾年勞動力、原材料、環保等各方面成本上升太快，倒推過來，人民幣對美元的匯率不應該升得那麼快。對外貿企業來説，出口退稅與實際有效匯率貶值其實是等效的，所不同的是調整匯率不需任何人出真金白銀，調整也更迅速更靈活。

　　他提出，有效匯率刻畫的是一個經濟體可貿易程度高的行業的國際競爭力。第二産業可貿易程度最高，因而，匯率高估直接令第二産業的企業特別困難。從銀行資産負債表中發現，銀行的壞賬集中在第二産業，包括鋼貿、銅貿、煤炭和製造業。 “有人説，經濟困難與融資成本高有關，這個不全對。融資成本高固然有影響，但是利率對所有人影響是一樣的，為什麼第三産業比第二産業好一些？一定有個東西，對大家的影響是不一樣的——這就是匯率。”

　　應擴大人民幣中間價日間波幅

　　“做研究，就是要窮其所有，刨根問底，做到極致，最後拿出結論。”在探尋企業利潤率低下、經濟低迷原因的過程中，魯政委為找到了匯率這把“鑰匙”而興奮，漫無頭緒的諸多現象最終有了一個邏輯一致的解釋。

　　他打開電腦中上市公司分行業資産負債率的曲線圖對記者説，可以清晰地看到，十年前第三産業與第二産業企業負債率差別不大，但現在可貿易程度高的第二産業細分行業資産負債率，已比第三産業高出一大截。

　　這一變化明顯與匯率有關。他又放出另外一張圖，該圖顯示：實際有效匯率越高，企業的利潤越低。他説，企業掙不到錢，借的錢還不完，就會債臺高築。而工業整體不景氣，對應的就是國家經濟增速的下降。他從人民幣有效匯率與11個新興經濟體有效匯率的對比的圖表上發現，人民幣與11個新興經濟體實際有效匯率的高低比較，居然可以解釋1994年1月以來到目前為止的中國經濟的歷次盛衰：亞洲金融危機中國儘管沒受到正面衝擊，但由於堅持不貶值，1997下半年到2002年經濟運作不景氣；2003年到2009年是中國成為世界工廠的好年份，因為人民幣隨美元一起相對貶值；2009年以後受全球金融危機影響，靠4萬億拉動了一把，到2011年上半年經濟又現頹勢。匯率高估，經濟低迷，政府出於對就業的擔心，不得不採取擴張性政策“穩增長”，由此導致融資增加，財政赤字擴張。由此推斷，有效匯率高估是當前中國經濟低迷的最關鍵因素。當魯政委意識到這個問題之後，重讀《大蕭條》，發現伯南克其實早就説過這樣的話：“那些在大蕭條早期就放棄了金本位制度的國家，從大蕭條中復蘇得更快。”魯政委解釋説，放棄金本位就是貶值。

　　匯率升值導致實體經濟難以賺錢，虛擬經濟膨脹。他分析道，目前中國經濟所出現的現象，其實是在所有實際有效匯率高估的經濟體中都曾出現過的“工業空心化”現象。“僅僅給予融資支援，不從增加企業盈利能力方面入手，這樣的經濟政策是不可持續的。”他説。

　　實際匯率高估是怎麼形成的？魯政委認為，關鍵在於人民幣對美元的雙邊匯率缺乏彈性。人民幣匯率跟著美元走，但隨著美國經濟持續復蘇、美聯儲進入加息通道，美元顯然已站在一輪大的升值週期的門檻上，必須及早未雨綢繆。現在第二産業已無法承受，如果繼續升值，將可能釀成系統性風險。目前中美利差大而人民幣對美元波動率小，這使得中國成為容易被套利的經濟體之一，套利壓力導致人民幣升值目前已偏離了我國經濟的基本面。為什麼人民幣波動率上不去？主要是中間價沒有彈性。他開出“藥方”：應擴大人民幣匯率中間價的日間波動幅度。

　　擴大匯率波動幅度，對外貿企業來説會不會雪上加霜？他解釋説，這跟“交強險”一樣，如果所有外貿企業都做了匯率避險安排（只需要外貿企業拿一個很小的固定成本），鎖定不可預期的匯率風險，那麼匯率自由浮動對實體經濟企業産生的影響很小。這樣，匯率就可以更加靈活地浮動，其就會成為經濟的“穩定器”：當經濟出現回調苗頭時，匯率就會回調；當經濟上升時，匯率也會升值。

　　魯政委強調説：“修正高估，需要貶值，但不等於就是競爭性貶值，而只是讓人民幣匯率回到合理的水準上。實際有效匯率高估，不僅讓當前企業和經濟困難，造成企業微觀層面和國家宏觀層面負債率高企，更為重要的是，也使得製造業領域的外商直接投資減少，使中國喪失了‘幹中學’的産業升級機會，隨著人口老齡化加大了落入‘中等收入陷阱’的風險。”

　　走到今天的時點上，魯政委再次作出預測：如果不修正高估的人民幣實際有效匯率，中國第二産業的困難可能是長期的，最終人民幣匯率將不得不對美元貶值。

　　放開房産限購降低杠桿率

　　房價泡沫是繼工業空心化後，匯率高估帶來的另一個副産品。

　　魯政委説，他2011年前後曾與泉州第一代製鞋的創業企業家聊天。這位企業家提到，剛開辦鞋廠時利潤率有10%-20%，現在利潤率只有3%-5%。一次偶然的機會，成為銀行的原始股東，上市後獲得幾十倍回報。一起的老闆朋友們有的買了地，一年後地價漲了一倍，因此好多老闆搞起了房産。這是生活中“第二産業不賺錢，資本才會投向房産”的活生生的案例。不能説匯率完全造成這一切，至少匯率在過去十年中起到重大的推波助瀾作用。

　　老百姓想知道，今後房價走勢會如何？這一點，魯政委在年初和訊論壇上講得很明白：樓市現在是“盛世危途”。從2012年開始，他就認為房産很難再漲。現在的房産租金回報率，甚至已經沒同期限存款收益高。以廣州的租金回報率為例，2003年高於8%，這時買房是項很好的投資；2006年起，就低於5年期儲蓄存款利率了；2011年，低於1年期儲蓄存款利率。過去買房不在乎租金回報率，是因為預期房價會一直漲，可以通過漲價獲利。“當房價不再上漲，而租金連存款利息都不如，買它幹什麼？”

　　日本曾因泡沫破滅，遭遇了“失去的十年”。中國怎樣避免出現同樣的情況？

　　“毒性在杠桿中。”魯政委一言以蔽之。他解釋道，所有資産下跌對經濟造成重大衝擊的，都是因為它的高杠桿。控制它對經濟的危害，就要提前把杠桿平穩降下來。但是過去十年裏，不讓房産商發股發債貸款，最後這些沒有美元收入的房産商被低利率美元吸引，借了大量美元債。這帶來了新問題，就是曾在亞洲金融危機中産生過巨大“毒性”的貨幣錯配。如果美元大幅升值，債務同比例增加，房産公司能扛得住嗎？

　　他認為，房産調控的正確方法，應該是放開房産公司的股權和債券融資，但要控制貸款；現在立即解除限購，但繼續維持目前對首付和利率的政策。如果沒杠桿，房價跌了，房産公司倒了，跟買股票賠了一樣，個體有損失但不會對整個經濟産生第二波影響。為什麼支援房企發債？現在房産公司相當大的一部分資金來自影子銀行，比如信託融資。信託最大問題是合同關係極複雜，資訊不透明，發生問題很難處理。而發債則非常透明，需要公佈報表。

　　“房産是流動性很低的資産，還有10%上漲空間就要跑。”這次，他預測，房産在2017-2022年間有下跌的可能。

　　最後，魯政委引用蘇軾的話，來描述分析師的矛盾心理：“言之於無事之時，足以為名，而恒苦於不信。言之於有事之時，足以見信，卻已苦於無及。”他説：分析師的準確率超過50%就已經非常好，因為很多判斷不是非此即彼的二選一。分析師最珍貴的貢獻，是前瞻性地研判拐點的出現。