一、短期經濟增速下行

　　從高頻數據上看，短期需求仍相對疲軟。總量指標上看，8月份製造業PMI明顯回落，六大發電集團日均耗煤量同比下滑幅度從7月份的-16%進一步擴大至-21%，意味著總需求下行壓力加大，在這一背景之下煤炭價格的短暫企穩更多是供給端因素造成的；8月份，儘管已臨近旺季，主要城市水泥均價繼續下跌，和去年走勢明顯背離，非常類似于2011、2012年需求低迷時的同期表現；玻璃價格指數絕對值和同比的下滑幅度也較7月份進一步加大；大宗化工品方面，PVC、LLDPE、PTA價格基本平穩，環比表現略弱于去年同期；8月中上旬重點鋼企粗鋼日産同比增速較7月有所下滑，主要城市螺紋鋼價格下跌較為明顯，同時社會庫存增速略有上升，短期呈現出一定的被動壓庫跡象；房地産銷售方面，10大城市商品房8月日均銷售面積同比下滑幅度略有回升，但仍高於10%，而可售面積增速仍在上升，去庫存壓力依然較大。價格方面，我們跟蹤的主要城市二手房均價和百城價格指數8月繼續下跌。因此，如果金九市場無法明顯回暖，房地産投資依然面臨壓力。

　　二、上市公司中期業績增速短暫企穩

　　二季度上市公司整體業績和二季度宏觀經濟表現基本一致。根據統計，2014年中期上市公司營業收入和歸屬母公司凈利潤增速較一季度有所回升，但仍低於2013年水準。其中，收入增速從一季度的5.7%回升至6.0%，2013年增速為9%，這和二季度總需求增速回升和PPI降幅收窄的趨勢保持一致；歸屬母公司凈利潤增速從一季度的7.9%回升至9.5%，2013年增速為14.2%。除了受收入增速拉動外凈利潤率同比增速也出現了從2.0%到3.5%的順週期回升。從結構上看，非金融A股公司業績表現好于全部A股，中小板業績增速回升明顯，創業板業績增速回落，但仍維持在15%的相對高位。從行業上看，二季度業績增速回升集中在石油石化、煤炭、鋼鐵、有色這些傳統行業，主要表現為業績降幅收窄，成長性行業除了醫藥外大多增速下滑。

　　儘管二季度短暫企穩，但我們仍對第三季度企業盈利相對謹慎。首先，從目前情況看，三季度整體經濟增速放緩趨勢較為明顯，這會對企業盈利産生週期性壓力。其次，去年第三季度是企業業績增速特別是利潤率增速的階段性高點，這意味著今年三季度凈利潤增速將面臨更大的壓力。整體上看，下半年上市公司凈利潤增速較大概率將低於上半年，全年維持在個位數，低於去年15%的增速水準。

　　三、貨幣政策放鬆預期不宜過高

　　從7、8兩月的中微觀數據看，短期GDP增速大約保持在7.3%-7.4%左右的水準。儘管只相差0.1個百分點，但對於全年7.5%的增長目標的意義可能有所不同。如果最終三季度GDP增速為7.4%，同時考慮到四季度相對偏低的基數，完成全年目標的壓力不大，貨幣政策放鬆的必要性較為有限；如果三季度GDP增速只有7.3%，那保增長的壓力相對較大，貨幣政策如果要放鬆可能最早也要等到三季度數據公佈之後，並且力度不會太大。對於短期而言，押注短期貨幣政策明顯放鬆的風險較大。

　　另一個需要防範的是信用風險問題，這在8月份屢有顯現。數據上看，一方面商業銀行二季度不良貸款餘額增速從一季度的22%上升至28%，不良貸款比例從1.04%上升至1.08%。另一方面，近幾個月以來貸款類信託發行量持續萎縮，同比降幅基本維持在50%左右，考慮到過去兩年大規模發行的信託産品的到期，信託産品兌付壓力較大。信用風險或債務壓力一直是外資看空A股市場的重要原因之一，目前來看這一情況仍在持續發酵。

　　四、警惕9月市場資金面風險

　　7月以來市場資金面是影響A股市場的主要因素。首先是外資的流入，觀察安碩A50與南方富時A50的份額變化能夠發現，整體份額上升最快階段為7月22日到8月初，這與指數攀升的時間段是相匹配的，但進入到8月後半段以來增速已經趨於平緩；內資方面，公募基金8月份加倉跡象較為明顯，但基金份數並沒有明顯增加，保險資金的情況可能與公募基金類似。內資的另外一部分活躍資金增量來自於融資融券，目前A股融資買入額佔A股交易額比重已達12%，相較于7月交易佔比提升近2%。

　　我們傾向於認為9月份市場資金面可能會較8月有所收緊，對於短期市場走勢而言這是最需要警惕的風險。在經過一輪快速流入後受制于目前QFII與RQFII額度的制度限制，以及短期經濟基本面偏弱表現，外資流入的洪峰可能已過，整體將進入平緩期，特別需要關注滬港通開閘時點前後的表現。對於股票型基金而言，目前倉位已經基本回升至6月份的水準，如果市場預期層面沒有明顯改善，進一步提升的空間可能較為有限。融資融券是市場趨勢的放大器而非決定因素，一旦市場出現調整，短期資金流出風險較大。時點方面，目前IPO往往安排在每月下旬，這與銀行間資金面時點性收緊是重合的，這一問題在9月下旬可能會表現的格外突出。

　　五、市場策略

　　1、市場風險因素上升

　　9月份需要警惕市場風險因素的上升。本輪反彈的核心是增量資金，首先是7月下旬的海外資金，然後是國內機構資金增倉和融資。目前來看海外資金進入中國的速度已經放緩，公募基金倉位進一步提升需要基本面的配合，融資資金更多的是放大器作用。需要引起警惕的是短期經濟增速下行和信用風險問題，這可以成為支援市場下跌的理由。目前情況下我們傾向於認為如果短期沒有有效的催化劑，如貨幣政策大幅放鬆、房地産投資回升等，市場反彈動力會有所減弱，時點上需要防範9月下旬可能出現的股市和銀行間資金面雙緊。

　　2、首選配置：從“老藍籌”到“新藍籌”

　　在這一背景下我們對股票類資産配置建議進行調整，將大金融、大地産、大石化為代表的“老藍籌”的首選配置價值讓位於“新藍籌”，後者主要包括歌爾聲學、海康威視、中工國際、天士力、伊利股份、萬華化學、傑瑞股份、碧水源等中生代成長行業的龍頭公司。這些公司估值相對較低、成長穩定、調整時間較長，配置意義上退可守、進可攻。

　　3、關注改革主題

　　改革是由舊常態過渡到新常態的必由之路，包括央企在內的國企改革、土地改革和軍工與進口替代是極其重要的投資方向，也是長期而豐富的主題，並將隨著改革方案的逐步公佈而對A股市場造成層級式的衝擊。

　　國企改革：依據改革受益先後順序、估值安全邊際、標的彈性大小等依次看好四類機會：1、改革最先受益者；2、存在安全邊際的國企改革品種；3、整體上市帶來重估機會；4、引入戰略投資人或實行股權激勵品種。在廣東國企改革主題上推薦的標的有：星湖科技、風華高科、廣弘控股等、廣東鴻圖、超聲電子、粵水電、廣百股份、東方賓館、廣州浪奇、珠江鋼琴、深圳燃氣等。

　　土地流轉：首先推薦手中有地，能在土地價值上得到提升的企業，包括海南橡膠、永安林業等。其次推薦能夠在土壤聚集後依靠標準化規模化農業生産提高農業銷量的標的，包括南方泵業、一拖股份、登海種業、金正大等。最後推薦依靠集中土地搭建平臺的網際網路企業、處於最薄弱環節的冷鏈物流配送體系或將得到更大的資本投入，相關標的有煙臺冰輪、大冷股份、永輝超市等。

　　軍工：今年以來軍工已經上升到國家戰略層面，重點推薦航太電子、中航電子、北方創業、海特高新、鋼研高納等。關注中國船舶、閩福發、國睿科技。(安信證券研究中心)