●5月以來傳統行業的反彈，與其説是供給端收縮，不如説是需求好轉。所以本輪反彈，更多的是經濟週期反彈、需求好轉帶來行業基本面的好轉

　　●近期傳統強週期行業如煤炭、有色、鋼鐵等強勁反彈，但這種反彈並非都是由於供給端收縮引致的，除有色可能由於供給偏緊外，其他傳統行業仍面臨供給過剩壓力

　　●當前經濟週期運作在2012年三季度以來的第二庫存週期上行階段，四季度是高點。當前週期位置類似于、但基本面遠不及2003年下半年至2004年一季度，強週期行業反彈或已過半。短週期見頂之前，市場風險不大，趨勢仍然向好；8月中下旬至9月上旬，在業績風險釋放後及週期上漲後的風險收益比逆轉後，成長領域仍可能再次受到關注

　　7月份的匯豐PMI數據和6月份的工業企業經濟效益數據讓市場對於經濟週期的復蘇從分歧逐漸達成共識。不斷積累的“微刺激”政策不僅在不斷落實中顯現了效果，而且已經明確不斷擴大範圍並增加力度，增強對於經濟週期復蘇可持續性以及經濟由復蘇走向過熱的預期。

　　我們此前明確指出，當前的短週期反彈並非新週期的開始、反而是延續2012年三季度以來的第二庫存週期的上升階段趨勢:

　　1、經歷了2012年下半年復蘇、2013年上半年“雙底”調整以及下半年“逆襲”時刻後，2014年全球經濟溫和擴張、延續第二庫存週期上行趨勢;美國的短週期、中週期及房地産週期持續向好;歐、日、韓短週期雖反覆但向上趨勢不變，四季度至明年一季度，全球第二庫存週期將相繼見頂回落。

　　2、對中國而言，中週期自2011年以來一直處於下行階段。當前經濟反彈是延續第二庫存週期上升趨勢而非新週期的起點，主要是因為:首先是庫存週期的規律，從2011年中期第一庫存週期見頂後，不可能持續長達36個月的調整期，通常的庫存週期規律是上升期長于衰退期;其次是從價格角度分析，2012年8月之後，劃分為第二庫存上升期是合理的;第三，房價自從2012年三季度以來，持續上漲的房價，從另一側面印證第二庫存週期的上升階段。所以，我們認為當前仍屬於第二庫存週期上升階段，但已經接近尾聲，根據庫存週期及“搖擺舞”規律，四季度見頂概率較大，在這之前，不改上升趨勢。

　　3、7月初以來，有色、地産、非銀、汽車、鋼鐵、採掘、建材等週期行業表現突出，市場參與者對“復蘇”的預期較為強烈。當前週期位置類似于、但基本面遠不及2003年下半年至2004年一季度，從空間和時間來看，強週期行業反彈或已過半。本輪反彈後，第二庫存週期將進入下降階段。

　　上游能源品向上 資源品向下

　　此次經濟企穩，市場對於上游能源品和資源品産生了較強的關注度。從短週期——産出缺口的角度來看，能源整體要好于資源品，煤炭和石油的産出缺口從4月份開始已經連續3個月向上反彈，6月份反彈強勁，目前石油的産出缺口已反彈至0軸以上，煤炭也逐漸接近均衡。黑色金屬的産出缺口自2013年四季度以來一路向下，目前仍然沒有企穩跡象，2014年以來産出缺口持續為負，增加值趨勢環比在一季度企穩後，在二季度繼續掉頭向下，顯示了供需矛盾較大，産能利用率恢復較差。有色金屬在今年一季度以來一路向下，增加值趨勢環比在二季度有企穩跡象，預示産出缺口在三季度可能企穩。

　　表面上來看，煤炭的産出缺口運作好于黑色金屬和有色金屬，似乎産能利用率的恢復得更好，去産能的成果更顯著。但是，價格反映了産能利用率的一切，目前的價格表現是:煤炭的價格依然在庫存高企的背景下不斷下跌，未能企穩;鐵礦石的價格已經在庫存高位略降的背景下，價格在低位企穩;有色金屬，如銅，已經在庫存大幅下降的背景下，價格上升。因此在價格的角度，明顯是有色金屬好于黑色金屬，而黑色金屬好于煤炭。由此，不禁産生了疑問:為什麼煤炭在産出缺口反彈較好的情況下，價格卻表現得最差?

　　其實，産出缺口更多的是從短期去反映需求的好轉，無法從長期來看供給收縮和産能收縮的情況。産出缺口拐點向上，説明短期需求好轉，生産回升。而更關鍵的是，産出缺口計算中的潛在增速並不能反映真實的潛在增速，如果經歷了絕對去産能後，潛在水準有可能會比長期趨勢下降更快。但是，在生産回升的過程中，價格卻持續下跌，更可能説明庫存産能過剩問題嚴重:需求的好轉在龐大的供給面前微乎其微。而有色和黑色的價格雖然産出缺口依然向上，但是價格的表現卻出現好轉，有可能説明需求在尚未明顯好轉的情況下，産品價格就企穩或回升，更説明去産能的效果較好，需求的邊際作用較大，也有可能隱含著行業經歷了一定程度的去産能過程。

　　中游化工和高端設備需求好轉明顯

　　在短週期企穩的背景下，目前中上游製造業中的金屬和非金屬製品的産出缺口和增加值趨勢環比依然一路向下，沒有企穩的跡象，顯示了當前供給壓力仍然較大。化學原料和化學製品製造業的産出缺口一路向下，不過增加值趨勢環比已經連續4個月反彈，出現了該行業將在三季度企穩的信號。

　　結合價格進行判斷，化工品出現持續四個月的價格緩慢上漲，建材類産品價格出現持續六個月的價格下跌，從中不難發現，價格與産出缺口可以産生對應，即化工品由於下游需求廣泛，隨著宏觀經濟的好轉，需求上升帶動了價格上升，産能過剩問題相對來説並不嚴重;而建材類價格則在産出水準下降的基礎上價格不斷下跌，反映了房地産的投資建設下降對於行業的影響明顯。

　　對於通用、專業設備製造業，可以看到産出缺口依然向下，短期需求並不是很旺盛;而通信電腦設備、儀錶儀器等高端設備則反映出需求好轉。我們認為這可能是由於通用、專用設備等領域包含了較多的機械設備子行業，包括與房地産聯繫緊密的工程機械等，因此整體表現出來産出缺口依然向下，而通信電腦設備、儀錶儀器等子行業基本都屬於高端設備，因此從這個意義上講，分化明顯。

　　下游公共事業反彈強勁 消費品尚未好轉

　　下游消費品製造業中，除醫藥外其餘行業産出缺口均向下。食品、飲料和紡織服裝製造業在一季度顯現企穩回升跡象後，進入二季度之後又重新進入下行階段。醫藥製造業在下游製造業中表現最好，增加值趨勢環比在去年12月份開始回升後，産出缺口在今年4月份開始回升，符合二者在時間上的關係。公用事業供需全面好轉，穩增長的相應政策對於公共事業相關領域形成利好。燃氣和水的産出缺口在二季度反彈強勁，而電力、熱力的增加值環比已經連續反彈2個季度，産出缺口已經顯現企穩跡象。

　　此次穩增長的政策更多的依然是從投資的角度發力，因此短期來看對於能源的消耗會增加，這從上游的能源資源品可以觀察到，而從下游的公用事業同樣可以觀察到——反彈強勁。不過，消費品整體還沒有出現明顯的好轉，因此，從下游的角度來看，這也是一種分化。

　　主動補庫存 經濟復蘇仍具可持續性

　　按照庫存價格的規律，新訂單增加將會引起購進價格的趨勢向好。由於4-5月份新訂單好轉明顯，我們觀察到了PMI購進價格、工業生産業購進價格PPRIM和PPI的同比趨勢向好，雖然環比趨勢依然下跌，但是跌幅逐漸收窄。如果需求繼續好轉，價格將會在三季度繼續向上，從而增加工業企業業績的彈性，而6月份，我們已經明顯觀察到了工業企業利潤出現了好轉，從1-5月份的9.8%反彈至11.4%。

　　6月底到7月初，當市場對於本輪經濟復蘇的可持續性産生懷疑的時候，我們提出，根據週期運作的規律，和本輪政策與投資的慣性，經濟反彈應該能夠維持3-5個月，三季度週期趨勢向好，7月的匯豐PMI和中採PMI驗證了這一判斷。6月份的PMI産成品庫存水準較低，盈利水準較好，是復蘇初期企業還沒主動補庫存的表現，僅僅是將原材料轉化為産成品。而7月份的原材料和産成品指數都出現了上漲，顯示企業已經開始主動補庫存。

　　從庫存角度來講，有色金屬有明顯的産成品去庫存跡象，而通過存貨總計的趨勢可以判斷，有色金屬行業已經進入主動補充原材料階段。石油産成品庫存的去庫存幅度較大，目前還沒有進入明顯的補庫存階段。而黑色産成品庫存有別於其他的産成品，出現了明顯的上漲，存貨總計也出現了大幅度的增長。雖然需求好轉，價格已有低位企穩之勢，但是庫存迅速升至高位，説明供給的壓力依然較大。煤炭行業尚處於在一季度的庫存高位上不斷被動去庫存的過程。目前綜合判斷，有色和石油的基本面要好于黑色金屬和煤炭，這需要結合價格的走勢作進一步分析。

　　值得注意的是，下游消費製造業整體而言處於庫存週期的階段比較明朗，産成品庫存出現了比較明顯的抬升，但是存貨整體平穩並略有下降，説明下游消費品製造業也處在將原材料轉化為産成品庫存的階段，還沒有出現大規模的補庫存階段。隨著需求的不斷好轉，將可能在三季度迎來主動補庫存階段。

　　需求好轉推動經濟反彈 去産能任重道遠

　　總的來説，我們的研究顯示，短期來看:煤炭和黑色金屬供給側並沒有出現明顯的好轉，産能問題依然嚴峻，僅在“穩增長”政策釋放的需求刺激下出現改善;有色金屬行業供給端有所調整，基本面略有好轉，産能矛盾較輕;化工品伴隨宏觀經濟整體的復蘇出現反彈，本身也是受益於需求的好轉;和房地産聯繫緊密的建築材料行業、低端機械由於受到房地産投資的影響，需求沒有好轉，供給矛盾突出;通用設備、專用設備和電氣設備的好轉仍然需要需求的進一步釋放;中游的交運設備、通信電腦設備和儀錶儀器等高端製造業則受益需求好轉，無産能過剩問題;下游的消費品製造業食品飲料、服裝紡織、醫藥等的明顯復蘇需要需求的進一步釋放;而下游公共事業的反彈則同樣是穩增長政策下的需求好轉。

　　而從長期來看，上游的採掘、黑色與有色等行業資産週轉率持續回落，高杠桿率不斷上升至高位，産能過剩問題嚴重，雖然投資放緩，但是供給側顯現成效仍需時間;化工行業2011-2012年的投資增速處於高位，且目前仍然處於加杠桿的通道中，因此産能問題依然嚴重;非金屬和金屬製品資産週轉率也在回落幅度企穩，且處於去杠桿的過程中，産能問題好于上游;中游的通用設備和專用設備的資産週轉率回落明顯，但是去杠桿同樣明顯，利於産能問題的解決;中游的交運設備、電氣設備、通信電腦設備和儀錶儀器已經在資産週轉率出現好轉的背景下增加固定資産投資，有在需求好轉的背景下開始擴大産能的趨勢;下游的食品飲料在資産週轉率回落的背景下去杠桿，固定資産投資也高位回落，利於産能收縮，醫藥和服裝紡織業目前來看無産能過剩問題。因此，短期的經濟反彈並不具備供給端好轉的邏輯，更多的是需求好轉的推動。長期的去産能結構調整還在進行中，但是依然任重而道遠。

　　傳統行業盈利改善 短期市場趨勢依然看好

　　我們曾明確提出，短週期已開始“復蘇”，在政策及經濟慣性下，仍能持續3-5個月，在此期間，市場趨勢是向好的，傳統行業可能出現業績的改善，會受到市場關注。1、大類配置上，股票>大宗商品>債券>現金;2、具體行業:業績確定性較強的汽車、非汽車交運設備、建材、電氣機械、電力等，關注有色、鋼鐵、紡織服裝、輕工製造食品飲料等業績改善的行業。金融和地産仍是博弈穩增長的主要品種。之後，隨著7月份PMI數據的公佈，以及寬鬆政策的持續釋放，市場對於經濟週期的定位從分歧到達了空前的共識。市場也開始按照週期明顯復蘇進行佈局，並迅速過渡到了經濟處於擴張期和過熱期應當佈局的板塊。

　　7月份以來，漲幅靠前的板塊分別是:有色金屬(16.5%)、非銀金融(15.6%)、採掘(13.7%)、房地産(13.4%)、鋼鐵(13.3%)、汽車(12.3%)、農林牧漁(11.9%)、食品飲料(11.4%)、建築材料(10.4%)等，這些行業短時間內出現迅猛抬升。從以上數據可以看出，這些行業正是在經濟處於復蘇到過熱期表現最好的板塊。

　　三季度經濟趨勢向好 反彈空間仍需觀察

　　此次反彈幅度前五名的板塊包括了有色金屬、採掘和鋼鐵等上游的資源能源品，從我們對於産能和供需問題的研究結論來看，我們承認這次上漲的合理性:此次上游有色金屬雖然産出缺口依然向下，但是在前期去庫存徹底，價格企穩回升的背景下，已經進入了主動補庫存階段，在基本面上是上游好轉最早與最明顯的，在股市上也是反彈最早、漲幅最高的板塊;黑色金屬板塊的基本面也在近期出現了好轉的跡象，比如鐵礦石的庫存已經從高位開始下降，價格也出現底部企穩，螺紋鋼庫存下降的也比較明顯。煤炭板塊的庫存依然高企，價格仍然沒有企穩，但是從産出缺口的角度來看已經連續3個月反彈，雖然産出缺口在6月份仍然為負，但是顯然市場博弈的是在7月份數據向好的背景下，煤炭基本面會有更好的反彈。

　　根據短週期運作的歷史規律，以及投資和政策的慣性，我們承認隨著需求的好轉，可能會看到這些行業基本面的進一步好轉。但是需要注意到的是，基於對産能問題的研究，這些上游行業恰恰是在中國工業的産業鏈中産能問題約束最明顯的行業，也是去産能效果較差的行業，更是未來在結構調整中需要在供給側收縮與整合的行業。目前，這種在穩增長政策帶動下，供需面短暫的好轉，會隨著第二庫存週期逐漸運作至高點而接近尾聲。

　　同時，本次反彈的另一個主角——房地産行業也是在博弈在政策的放鬆下會迎來銷售的拐點，從而基本面迎來好轉，但是這需要的9、10月份的數據進行證實，即便是在此次政策的作用下出現了好轉，不過隨著其中期拐點趨勢的愈發明朗，明年大概率事件也會疊加第二庫存週期下行。而對於地産産業鏈上的部分相關行業，通過我們對於短週期的觀察，目前仍在地産投資下行的背景下景氣回落。

　　因此，無論是受到産能過剩制約的上游週期品行業，還是已經迎來中期拐點的房地産，當下的反彈都不會是一個大級別的反彈，基本面也絕沒有迎來一個在供給端充分調整後的新週期的起點。第二庫存週期的下行階段仍將是這些行業充分釋放風險的過程，目前來看，10月份之後將迎來這一拐點。因此，應當站在對於週期定位理性認識的基礎上看待反彈的時間和高度，在三季度，經濟的趨勢依然是向好的，在時間明確後則應當尋找反彈空間的線索。

　　市場彈性接近峰值 週期板塊反彈空間不樂觀

　　從過去十幾年經濟週期運作來看，很難找到可比的類似階段，因為，很難找到産出缺口波動向下、資産價格不斷向上的第二庫存週期上升階段，但我們一直指出的庫存週期“兩峰三階段”模式中。“雙底”最先提出是在2012年8月，主要是基於復蘇的基礎如通脹、生産成本以及資金成本都不足夠底，第二庫存週期不可能演繹經典的“V”型反轉，而是“雙底”波動模式向上。但是我們也一再指出，“雙底”波動非庫存週期上升趨勢的終結，對於一個持續16到20個月的上升期來説，“雙底”波動僅僅是第二庫存週期上升過程中的波動，而這種形式非本次庫存週期所特有。

　　歷史來看，2002-2005年的第二庫存週期、甚至2009到2011年的復蘇過程，都出現過這種波動形式，甚至在1975-1977、1991-1993年的美國，也出現過這種“兩峰三階段”的“雙底”波動，一般情形來説，庫存週期從底部復蘇到第一次回落，是一個剛需釋放過程，在此過程中，房地産、汽車、電子、金融等行業表現較好，而在“雙底”回升過程中，投資品行業如電子、化工、有色、機械、甚至鋼鐵等中游行業的表現更為出色，金融在此期間表現也比較出色。

　　對中國而言，2002年9月至2004年2月、2006年9月至2008年2月、2010年8月-2011年3月均為“兩峰三階段”的第二階段，這一階段週期趨勢是向上的。拋開漲跌幅的差距，單從行業相對表現來看，黑色、有色、採掘、電子、化工、機械、汽車、建材等行業有可能表現相對出色，也基本符合“兩峰三階段”的“雙底”回升之後投資品行業表現出色的規律，而這些行業基本集中在中上游，此外，農業、紡織服裝、食品飲料、家電等消費領域也有一定機會。

　　如果從更細緻的分析看，更類似于2003年下半年至2004年一季度、2010年下半年等情況，尤其是前者，為第二庫存週期最後上升階段，我們判斷當前亦為第二庫存週期的最後上升階段，但兩者存在不同:2002-2004的第二庫存週期是波動向上的，但本輪庫存週期是波動向下的，前者在後期出現了顯著的産能緊張，而當前産能過剩仍是困擾市場和經濟的重要因素。在産能緊張背景下，2003年10月到2004年3月，上證指數上漲超過30%，細分行業中，採掘(40%)、通信(40%)、有色(38%)、電子(36%)、鋼鐵(34%)、電氣(32%)、化工(32%)等投資品領域表現較好，完全符合“兩峰三階段”的第二階段行業特徵。

　　雖然本輪反彈在市場特徵上與2002-2004年有類似地方:庫存週期復蘇以來，上證指數不斷創新低，上升後期投資品表現突出，但行業基本面特徵沒有太多可比性，所以，從彈性來看，本輪庫存週期反彈中，雖然當前貨幣環境好于彼時，但基本面是遠遠不如彼時的，所以，我們認為投資品領域的彈性應不如2003年底到2004年一季度，而自2014年5月以來，有色、軍工、汽車、鋼鐵、地産、採掘分別反彈22%、19%、16%、14%、12%、12%，如果以2003年底到2004年一季度投資品行業反彈幅度為“天花板”的話，本輪投資品基本已經過半。中信建投