經濟轉型的日本教訓

　　張承惠

　　回溯日本經濟轉型過程中資産泡沫産生和破滅的歷史，我們得到的啟示主要是：經濟轉型期必須遵循客觀規律，否則就可能在盲目樂觀的情緒之下出臺各種刺激經濟的政策；要盡可能避免政策失誤導致市場錯誤預期。同時，要在推進金融改革的過程中強化金融監督，防止出現監管空白，逐步減少乃至消除國家的隱性擔保。避免因金融機構的盲目競爭和濫用國家信用造成風險積聚，催生資産泡沫。

　　上世紀70年代的日本經濟轉型期

　　二戰後，日本曾出現近20年的經濟高速增長，至1973年第一次石油危機前GDP年均增速達到10%。1973年10月16日，第一次石油危機爆發。石油輸出國組織(OPEC)為了打擊對手以色列及支援以色列的國家，宣佈石油禁運，暫停出口，造成油價上漲。到1973年底，原油價格從每桶3.01美元猛升至11.651美元，漲幅近4倍。石油危機大大增加了西方大國國際收支赤字，最終引發了1973～1975年的戰後資本主義世界最大的一次經濟危機。這次危機中，美國的工業産出下降了14%，日本下降了20%以上，所有工業化國家的經濟增速都明顯放慢。

　　在發達經濟體中，日本受到的打擊最重（經濟增速下降了近10個百分點），主要原因是對石油過度依賴。與石油危機並存的，是勞動力的短缺以及工資上漲帶來的成本增加，同時為了減少公害又必須增加的環境成本。這些限制性因素，使過去日本主要依靠大規模投資和發展重化工業的發展模式難以持續，日本經濟進入轉型期。1974-1984年期間，日本的GDP平均增速降至4%。

　　1985年9月，發達五國（美、日、德、英、法）達成各主要貨幣兌美元匯率有秩序升值的協議即“廣場協議”。會後，各國開始實施“協調干預”（即賣出美元買入本國貨幣）。日元匯率持續升值，對其出口産生重大衝擊。1986年日本GDP增速由上年的6.33%下滑到2.83%，史稱“升值蕭條”。

　　1987年年中，日本從“升值蕭條”中脫身，進入新一輪景氣週期。為防止通脹，日本銀行和當時的聯邦德國中央銀行開始通過金融市場調節引導市場利率上行。日本中央銀行還準備在年底前上調基準利率以避免金融緩和過度。但是不幸的是，1987年10月19日美國紐約證券市場爆發了“黑色星期一”，股票和債券價格同時暴跌。為應對“黑色星期一”的波及影響，日本銀行不得不動員各種金融調節手段為市場提供資金，壓低市場利率，同時在外匯市場大量購入美元賣出日元以支援美元匯率。G5、G7各國徹夜聯絡協調，用24小時消除了再度發生上世紀20年代末期大危機的恐慌。但是當時誰也沒有料到的是，正是這種“政策協調的勝利”拉開了日本泡沫經濟的序幕。

　　日本經濟轉型時期發生資産泡沫的原因

　　首先，對經濟轉型認識不足。上世紀70年代中期，日本進入經濟轉型期。原有依靠廉價原材料、能源、勞動力和土地，通過高強度投資拉動經濟的發展模式已經難以為繼，經濟增速下滑是必然的結果。但日本國內社會仍然自信心滿滿，認為日本模式“不可戰勝”，可以用政策扭轉經濟頹勢。這種氛圍之下，日本政府不惜採取非常規手段（不適當的寬鬆貨幣政策和積極的財政政策）刺激經濟增長。1985-1989年間，日本政府曾嘗試過多種辦法，包括增加國內投資、連續多次調低法定再貼現率，增加貨幣供應（將2.5%的超低利率維持了兩年三個月），以期抵消因日元升值而導致的通貨緊縮負面影響，最終卻催生出一個巨大的資産泡沫。

　　其次，在“國際協調”中處於被動地位。1985年，美國為擺脫自身困境，依靠二戰勝利取得的超強國際地位強壓日元和歐洲主要貨幣升值。日本作為戰敗國，對美國的無理要求歷來只能忍氣吞聲。“廣場協議”之後的三年內，日元對美元升值了約70%。此後的政策失誤（為了抵消因日元升值而導致的通貨緊縮的衝擊向市場注入了太多的財政和貨幣刺激；未能抓住1988年秋美元疲軟的良機加息等），為資産泡沫準備了土壤。1987年日本經濟復蘇，恰在此時，日本國內經濟政策目標與國際政策協調目標之間出現了深刻的矛盾：按照“盧浮宮協議”，日本須繼續堅持“協調降息”的方針；但在國內景氣開始加速時，維持2.5%的超低利率又容易導致通脹，最終使景氣難以持續。這種矛盾使日本首尾難顧，政策出錯。

　　第三，金融自由化改革過程中的監管缺位。二戰後，日本的經濟和金融發展都帶有濃厚的行政管制色彩。上世紀70年代末，日本開始推進金融自由化改革。有人認為，金融自由化是導致日本泡沫經濟的重要原因，金融自由化間接引發了銀行擴張性放貸。儘管我們不能否認放鬆金融管制對資産泡沫的影響，但簡單將金融自由化作為誘發經濟泡沫的原因是有失偏頗的。問題的核心在於，在金融自由化過程中放鬆了金融監管。在泡沫經濟時期，對於銀行、證券公司等金融機構的近乎瘋狂的炒作，監管部門實際上是縱容的。另一方面，日本歷來有“護送艦隊”的傳統。日本政府對金融機構的過度保護，使企業和民眾普遍認為金融機構不會倒閉。金融機構也利用國家信用恣意妄為，放鬆了風險管控。可以説，是日本宏觀政策的失誤和金融監管的放鬆共同催化了資産泡沫的産生。

　　正確認識和對待經濟轉型期

　　由此，我們可以得出對中國在經濟轉型過程中有益的幾點啟示：

　　第一，要正確認識和對待經濟的轉型期。目前中國經濟正處於發展方式轉換的重要時期。在某種程度上，今天的中國經濟與上世紀70年代的日本經濟十分相似：設備投資大幅下降、基礎設施投資高峰期已過、房地産投資好景不再；第二産業增速迅速放緩、第三産業增速超過第二産業。各種因素表明，中國的高速增長期已接近結束，即將步入中高速或中速增長期。如果不能遵循經濟規律，正確認識這种經濟增速的轉換，就可能在盲目樂觀的情緒之下出臺各種刺激經濟的政策。歷史證明，當經濟以超出潛在經濟增長率的速度奔跑時，發生資産泡沫乃至成為泡沫經濟幾乎是不可避免的事情。

　　第二，要避免政策失誤和誤導市場預期。日本和聯邦德國同時經歷了相同的事情：本幣猛烈升值、石油危機和金融危機衝擊、實行超低利率等，但是後者並沒有出現資産泡沫。其重要原因，是聯邦德國及時進行了宏觀政策調整。1988年7月和8月，聯邦德國中央銀行兩次上調基準利率達到3.5%。1989年1月和4月再度上調利率達到4.5%，擺脫了“超低利率”及其影響。而日本則遲遲不願上調利率，導致市場産生“永久超低利率”的錯誤判斷並由此引發資産泡沫。中國目前的國內外環境比當年的日本要複雜得多，在政策制定和操作上，更要注意把握好定位，正確引導市場預期。

　　第三，外部環境是不可忽視的重要因素。日本上世紀80年代後期出現的資産泡沫，在很大程度上與國際經濟政治關係和金融市場波動相關。有人認為，日本本應在上世紀70年代轉型為市場主導、政府較少介入的經濟體制，只因受到石油危機、浮動匯率、貿易摩擦等因素的衝擊，才使政府不得不一心一意考慮對策而對經濟轉型敷衍了事。中國入世之後，與全球經濟的關聯度不斷加深。在分享全球化紅利的同時，也越來越容易受到外部環境變動的影響。一味“韜光養晦”避免衝突，往往會使自己陷於被動。為此，應積極爭取主動，以“既不惹事也不怕事”的態度，妥善處理與美國等西方國家的關係、大國責任和權利的關係，爭取更大的國家利益。

　　第四，在金融改革過程中，要強化金融監督，防止出現監管空白，逐步減少乃至消除國家的隱性擔保。中國正處於全面深化改革時期，下一步金融改革的一項重要內容，就是放鬆行政管制，推動市場競爭。在這一過程中，要注意汲取日本的教訓，在放鬆管制的同時強化市場風險約束，建立起有效的宏觀審慎監管體系和市場化的退出機制。避免因金融機構的盲目競爭和濫用國家信用造成風險積聚，催生資産泡沫。

　　ㄗ髡呦倒務院發展研究中心金融研究所所長）