在對資本市場的分析中，經常能看到兩種邏輯，一是資産價格的表現和經濟活動緊密相關，比如“經濟下行股市將受打壓”；二是某種資産當前的價格反映了某種未來變化的可能性，因而雖然當前估值過高/過低，但是價格仍然合理。可惜的是，這兩種分析方法都過於線性和簡單，因而常常讓人難以做出準確的投資分析。下面這些例子可以證明這個結論。

　　一般來説，經濟波動對股票類資産有明顯的影響。但是，兩者之間的關係遠非1加1等於2，最明顯的例子莫過於1988年我國台灣地區股票市場的表現。從1987年四季度起，台灣經濟增速明顯下滑，相比之前從1986年四季度到1987年四季度平均約11%的GDP同比增速，1988年4個季度的GDP增速分別為6.5%、4.5%、5.2%、6.1%，處於明顯的急速下降狀態。

　　但是，1988年臺股的表現卻可謂如火如荼，全年台灣加權指數暴漲119%。而且，主要的漲幅是在經濟並無起色的前3個季度實現的。第4季度隨著GDP增速從5.2%上升到6.1%、創下年內最大漲幅，台灣加權指數反而從8402點暴跌至5119點，下挫39%。很明顯，經濟數據並不是這段時間臺股的主導。

　　另一個例子來自A股。上證綜指曾在2005年創下自身凈資産收益率的最低值，大約為9%。儘管當時的指數點位反映了企業的盈利狀況，但是，如果投資者據此進行投資，他們就會錯過A股歷史上最重要的一個買入機會。

　　而當流行的分析經常認為資産價格總是反映了未來的變化時，歷史經驗也常常指出這種邏輯的不可靠：資産價格並不總能反映未來可能發生的變化，即使是那些事後看來顯而易見的。

　　舉例來説，2012年的一個重大事件是新一屆政府即將履新。歷史經驗表明，新一屆領導班子上任後往往都嚴打腐敗，以便整肅吏治、澄清社會秩序，而白酒作為商業活動中必不可少的高檔潤滑劑，其銷量和價格必然受到影響。但是，2012年中的資本市場卻對此視而不見，A股白酒板塊依然炙手可熱。

　　再看成熟市場，日本在1989年和美國在2008年的地産和金融危機，都對兩國的銀行系統帶來了嚴重打擊。但是，如果我們回到1988年和2007年，也就是危機爆發前1年的兩國資本市場，會發現銀行股在股市的估值都不低、甚至高於市場平均水準。

　　很明顯，即使作為優秀投資者雲集的日本和美國市場，投資者們也沒能預見到危機的到來。反過來，A股市場從2010年以後即開始拋棄銀行板塊，而銀行的利潤率卻在之後的4年中穩如磐石：難道我們的投資者真的預測對了嗎？

　　理智的投資者必須承認，儘管經濟狀況和預期是理解市場所必須考慮的，但是許多時候，我們並不能簡單地根據它們做出十分明確的結論，而依據它們所做出的投資決策往往也不如依據價值所做出的決策來得準確。

　　所以，無怪股神巴菲特常説，自己從不依據宏觀數據進行具體投資決策。現在，面對近日發佈的看似糟糕的7月信貸和貨幣數據，我們又真的能得到什麼“必然如此”的結論、真的能做出一些“必須如此”的決定嗎？ （陳嘉禾 作者單位：信達證券）