要跳出新股發行制度改來改去解不開矛盾死結的怪圈，促使發行制度真正成為推動資本市場發展的加速器，一定要存量、增量一起改，標本兼治，堅決抵制利益集團的博弈。要根治“三高”頑疾，還資本市場的“三公”秩序，必須通過發行制度更市場化的改革，針對每個“死結”逐步確立、完善對應的制度規章。把發行上市的選擇權還給企業，把改革新發行制度與完善退市制度結合起來，並納入對發審委的問責，對仲介機構有更嚴厲的懲罰機制。

　　近期又開始討論新一輪股票發行體制改革了，根治“三高”頑疾是改革重要目標之一。為什麼這麼多年來的數次發行制度改革都沒能遏制“三高”的氾濫？筆者認為，是利益的博弈使“改革”變成了繞過導致三高根本性原因的小打小鬧，不觸動存量問題，只在增量上做些加減法，看似“新”意十足，但都不足以解開死結，既不治標更不治本。

　　筆者認為，“三高”現象與仲介機構是利益共同體，持久不斷的盲目打新股的非理性瘋狂，財務投資人和股權投資人暴發戶式的套利慾望有密切關係。發行價高，意味著參與發行的會計所、律師所和承銷機構的高佣金，詢價機構本來更願報低價，但在觸犯發行人利益可能會被趕出局的情況下，發行價一定會被各種添油加醋甚至帶有欺詐性的故事包裝而遠遠脫離實際價值。如果不論多麼不合理的高定價都有大量被動接受高發行價格的申購意願，就等於給高定價發行寫下了發行成功的保證書，於是高定價有恃無恐。

　　而最關鍵的因素，還是上市發行被人為變成稀缺資源，造成本應根據風險定價的風險資産，變成利益群體可按共同利益不合理高定價大幅度任意放大的虛擬資産；本應根據風險承受能力決定是否投資的高風險金融投資，變成完全無風險意識的凡新必打的非理性行為。資本市場融資的基本原則本該是符合發行條件且充分資訊披露的公司都有發行上市的權利，大多數選擇審核制的成熟市場並沒有與註冊制的美國市場在由企業決定是否上市的基本原則上有明顯區別。但我們長期把控制IPO節奏作為調控指數、穩定市場的手段，把“審核”當做把關的工具，破壞了符合條件的企業上市發行由企業決定的市場秩序，形成了滬深股市新股發行凍結天量資金，有專打新股基金和專業戶，打新必賺的一大奇觀。

　　在眾多成就高新股定價的因素的合力作用下，超高新股價格，高市盈率在多年的“新興市場高估值特徵”包裝下，早見怪不怪，發行人也就“順理成章”高超額融資成功。結果是，造就了一批以上市為最終目標，上市後就辭職套現，把上市公司最起碼的基本行為準則踩在腳下的無德之輩。

　　可見，要根治“三高”頑疾，還資本市場的“三公”秩序，必須通過發行制度更市場化的改革，針對每個“死結”逐步確立、完善對應的制度規章。

　　首先，把發行上市的選擇權交還給企業。不論是審核制還是註冊制，只要符合監管部門制定的相關條件，包括盈利要求（不盈利的企業上市違反資本市場長期投資的基本原則），通過了真實的資訊披露，特別通過了充分風險披露的相關審查，企業就可自主選擇掛牌上市的時間。

　　這樣可以解開幾個“死結”，第一，改變IPO是稀缺資源的現狀，分散打新股的資金，改善“搶購”導致資金過度集中推高股價的情況。第二，資金分散可能出現股價不會大幅上漲甚至下跌而使發行失敗。市場的變化是最好的投資者教育，比現在這樣純粹口頭告誡説教式的教育要有效得多。投資決策的風險意識強化，能從根本上扭轉盲目買股票打新股的行為，新股價格大幅上漲的動力隨之減弱，指數的波動也會減少，而市場的穩定性增加。第三，發行失敗的風險大幅加大，如果發生大規模包銷的情況，資金成本可能大過手續費的收益得不償失，拖累公司整體業績還可能遭遇公司制度安排方面的懲罰，迫使仲介機構在定價上權衡利弊更加謹慎。第四，新股包賺不賠的市場定式被推翻後，高超額融資問題也就“迎刃而解”了。

　　其次，把改革新發行制度與完善退市制度結合起來。加大退市的力度，以防在發行制度轉變過程中出現眾多公司蜂擁而上，魚龍混雜加劇資本市場劣幣去良幣的現狀過程，加劇市場的失序狀態。別説滬深股市，即使是在美國這樣的成熟市場，上市制度也容易出現泥沙俱下， 大量企業無序上市的情況。上世紀90年代，借助資訊産業高速發展下的産業結構變革，大量IT公司包裝上市，納斯達克市場形成了網路泡沫，最終通過大規模公司退市，淘汰一大批納市的垃圾股，市場才重新開始穩定成長。因此，不論“審核制”還是“註冊制”，都需要市場有極強的大浪淘沙能力。在這方面也有反面的例子。很多研究表明，南韓Kosdaq失敗的最重要原因，就是缺乏嚴格的退市制度。

　　南韓Kosdaq市場的教訓，我們應牢牢記取，新發行制度一定得配套更嚴格的退市制度。上市公司只要達到退市規定，就堅決執行退市決定。嚴禁地方政府動用財政資金補貼虧損上市公司，或通過增加非經營性資産來維持殼資源的行為。另外，限制借殼上市，也是執行退市制度的重要內容。

　　對已上市的發行人造假欺詐行為的賠償，在退市制度應有進一步明確的規定。對造假上市的公司，我國香港的懲罰力度很大，包括市場價回購股份，退市，甚至被起訴。香港的做法，我們完全可借鑒。違法成本必須大於非法所得，特別堅持造假公司的退市規定應加入新的發行制度。

　　還有，新發行制度須明確加入對仲介機構更嚴厲的懲罰機制，對在發行上市過程中參與業績造假，做假賬，隱瞞風險的會計師事務所，律師事務所，保薦承銷人一律嚴懲不貸。凡有參與或串謀造假記錄的會計和律師事務所要關閉，而不能簡單罰款或一兩年內就可改換門庭；參與造假活動的個人記錄終身在案，加大對串謀定價的保薦人和承銷機構的懲處力度，將保薦人的資格與基本職業道德掛鉤；對扭曲報價的詢價機構，性質嚴重的，取消參與詢價以及在一級市場的申購資格。

　　鋻於多年來市場對發審委詬病不斷，應將對發審委的問責納入新發行制度。過去審核沒有把住上市公司的品質關，上市公司上市後很快就虧損的事例比比皆是，而失“查”即失職，且不説還有以“審”謀利的。在新發行制度下，審“資訊披露”可能比審“品質”更考驗發審委專業人士的“軟實力”和職業操守。發審委應該制定 “準確、真實、充分”披露的“硬指標”，以高度專業和負責任的精神盡忠職守，把弄虛作假的公司擋在資本市場門外。

　　要跳出改來改去解不開矛盾死結的怪圈，促使發行制度真正成為推動資本市場發展的加速器，發行制度改革一定要存量、增量一起改，標本兼治，堅決抵制利益集團的博弈，再不能打太極拳了！

　　（作者係銀河證券首席總裁顧問）