7月國內A股市場走出5年多來的難得行情，滬指上漲幅度在10%以上。儘管進入8月市場有所調整，但不少人認為，國內股市新一波牛市已經啟動，因為國內這一波行情上漲，主要原因是人民幣單邊升值預期改變、滬港通即將啟動、上市公司業績好轉、國內經濟增長壓力緩解、央行定向寬鬆貨幣政策見效等。當然，這其中每一個因素都可對股市上漲作出解釋。但這些因素，前5年也存在。筆者認為，如果國內金融市場資金流向的利益格局不發生巨大變化，牛市是否到來是不確定的。

　　我們先來看美國股市這幾年的表現。2007年10月9日道指創新高，達14164點，但2008年下半年美國金融危機爆發，2009年3月9日道指跌到6547點低位，2014年7月25日其已上升至16961點，遠超2007年最高水準。不過，最近一個多星期，道指又出現大幅下跌，甚至把2014年的漲幅全部扯平。

　　美國股市為何在金融危機爆發後有如此驚人的表現？為何最近美國股指又大跌？其實，最大的問題還是資金的充裕性及流向。美國金融危機爆發之後，美聯儲連續4次採取量化寬鬆的貨幣政策，把金融市場利率壓低到零的水準，從而向金融市場注入了大量流動性，美聯儲資産負債由金融危機發生前的8000億美元上升至目前的4萬多億美元。在當時的背景下，這些廉價資金或是留在銀行體系內迴圈，或是在全球尋求風險資産。這幾年的美國股市在這樣的條件下造就了繁榮，股指創出一個又一個新高。

　　至於最近美股指數下跌，很多人或許會認為與地緣政治劇烈震蕩、歐洲通貨緊縮、葡萄牙銀行再現風險、阿根廷違約、美國上市公司業績低於預期等有關，但最重要的是與美國量化寬鬆貨幣政策退出有關。美聯儲今年停止購債是一個定數。停止購債看上去與升息無關，但實際上市場流動性減少，意味著另一種形式的加息。有人計算過，停止購買債券相當於加息四分之三厘。另外，儘管美聯儲的議息決定暗示在停止購買債券之後，低利率會持續較長一段時間，但無論是經濟形勢還是美聯儲的內外部，要求加息的呼聲相當高。正是受這些因素影響，市場預期的廉價資本盛宴將全面結束，美國股市調整是自然的。

　　再來看國內股市。2007年10月滬指升至6124點，滬深兩市總市值近38萬億元。2008年起國內股市泡沫開始破滅，美國金融危機讓國內股市雪上加霜，2008年10月滬指跌至1665點，兩市總值跌至11.2萬億元。2014年7月25日，滬深兩市股票總市值只有25.21萬億元，遠低於2007年底的38萬億元。

　　從兩國的實體經濟來看，在金融危機爆發之後5年，中國名義GDP加總超過230萬億元（不考慮物價指數），為全球經濟增長最快的國家。同時，在金融危機之後，中國政府向市場注入的流動性與美國相比並不遜色。2007年12月中國貨幣供應量M2是40.3萬億元，2014年6月底是120.96萬億元，5年間信貸增長達45萬億元。

　　中國與美國股市最大的差別在於，中國政府向市場注入的大量流動性沒有流入實體經濟參與財富價值的創造，而是流入了房地産市場。這幾年國內房地産市場成了消耗金融市場流動性最大的黑洞。如果中國房地産市場不出現重大調整與轉型，並讓大量的流動性重新回到實體經濟，國內股市想進入牛市是不可能的。

　　5年來，國內股市長期低迷既與政府的房地産發展政策有關，也與政府對股市過多的干預與管制有關。

　　從最近反腐所披露出來的一些案例看，政府在市場中的利益衝突隨處可見，國內股市也如此。這些利益關係已經嚴重侵蝕國內股市的健康發展。這些問題不解決，中國股市同樣無法走上健康之路。

　　（摘編自8月4日上海商報）