人民幣加入SDR更多地是象徵意義而非實質性作用

　　2015年是IMF每隔五年重新確定籃子貨幣及比重的例行之年，中國正積極爭取使人民幣成為特別提款權（SDR）的籃子貨幣之一。目前，IMF特別提款權的籃子貨幣主要由美元、歐元、英鎊和日元構成，SDR的籃子貨幣每五年調整一次，使它能夠更好地反映一國貨幣在全球貿易與金融體系中的重要性。一些觀察家樂觀地認為，若人民幣成功加入SDR籃子，意味著它順理成章地成了國際儲備貨幣。據渣打估計，若人民幣加入SDR，到2020年境外投資者將購買6.2萬億元人民幣債券。

　　但在我們看來，人民幣加入SDR並不是境外投資者持有人民幣資産（債券）的先決條件，成為SDR的籃子貨幣之一，對人民幣國際化及取得儲備貨幣的地位而言，更多地是象徵意義而非實質性作用。這是因為，SDR在國際經濟與金融活動中所發揮的作用其實相當有限。相對於主權儲備貨幣而言，SDR總量非常少，IMF分配的SDR累計也僅為3180億美元，而且，SDR的持有者僅為各國政府，並不能作為全球私人部門的貿易與資本的計價與結算貨幣，更無法發揮國際價值儲藏的功能，這就極大地制約了SDR的使用主體和範圍。因此，即便人民幣成為SDR的籃子貨幣，並不意味著人民幣在國際貿易與資本流動中計價、結算與價值儲藏地位的根本提升。人民幣要在國際貨幣體系中發揮更大的作用，取得更重要的儲備貨幣的國際地位，功夫在SDR之外。

　　讓人民幣加入SDR，既有IMF的熱切願望，也有中國自身的訴求，更是順應全球經濟、貿易與資本格局變動的要求。IMF總裁拉加德曾稱，人民幣會成為SDR的一部分。這表明，IMF也希望SDR的籃子貨幣能更真實地反映全球經濟格局的新變化。根據IMF的估計，按購買力平價（PPP）計算的GDP，2014年中國佔全球的份額已達到了16.324%，在1980年時，中國該份額僅為2.299%；它還預計，2020年中國將進一步上升至18.89%。與中國不斷上升的全球GDP份額相反，美國份額卻在不斷下降。1980年，美國按PPP計算的GDP佔全球份額達22.05%，將近是中國的10倍，而到2014年，美國的份額則降至16.14%，已經略低於中國的水準。根據IMF的預計，到2020年時，美國的份額將進一步下降至15.049%，比中國低3.8個百分點。

　　隨著中國經濟在全球份額的上升，中國又已成為全球第一大貿易國，人民幣在全球的使用範圍也隨之得到了極大地發展。據SWIFT統計，人民幣在全球支付體中的地位已上升至第五位。人民幣成為SDR的籃子貨幣之一，將有助於推進人民幣的國際化進程。但是，成為SDR並不能保證人民幣國際化的成功，它既不是人民幣成為儲備貨幣的必要條件，更不是充分條件。例如，日元早已成為SDR的籃子貨幣之一，但日元國際化就無功而返，沒有取得日本當年所期望的水準。反過來説，即便因某國擔心中國獲得更多話語權而行使在IMF的否決權，人民幣沒能成功地加入SDR，人民幣國際化的步伐也不會因此而終止。畢竟，一國貨幣在全球貿易與金融體系中地位的上升，歸根到底是由該國經濟在全球體系中的地位所決定的。不管人民幣能否在2015年加入SDR，隨著中國在全球貿易與金融體系中影響力的進一步上升，境外投資者（包括國外政府）將相當一部分資産配置於人民幣都是大勢所趨。

　　中國應加快資本賬戶開放進程擺脫“美元影子”化的影響

　　關鍵在於，在努力成為SDR籃子貨幣的一員時，更應該將更多精力放在有序推進資本賬戶開放、國內債券市場的深度發展、健全宏觀經濟及其治理、大幅增加黃金儲備使人民幣擺脫“美元影子”化的影響。

　　儘管中國資本賬戶的開放取得了非常積極的進展，但中國金融賬戶的諸多方面依然存在管制、人民幣不可自由兌換，這使得境外資本配置於人民幣資産時面臨難以逾越的額度控制，在人民幣資産與其他貨幣資産配置之間的轉換時又存在一定的摩擦。作為資本賬戶開放的過渡性安排，中國雖在不斷增加QFII和QDII的額度，但相對於中國龐大的金融資産總量而言，所佔比重微不足道；已經推出的滬港通和即將推出的深港通，額度都極其有限。萬得顯示，QFII的投資額度達到了736.14億美元。這並不是因為國外沒有對人民幣資産的需求，而是因為，中國的資本管制截斷了它們進入中國金融市場的渠道，使得它們一旦需要退出中國金融市場時面臨諸多的梗阻。換言之，人民幣要取得國際儲備貨幣地位，就需要中國實施更加市場化的金融體制，尤其是加快資本賬戶開放的進程。

　　資本賬戶開放會加速人民幣的去“美元影子”化。過去學界有一種説法，人民幣是“美元本位”，這很不確切。畢竟，人民幣持有者不能將其自由地兌換為美元。與其説是美元本位，毋寧説是“美元影子本位”。人民幣的國際化及其取得儲備貨幣的地位，首當其衝就是要去“美元影子”化。這就意味著，央行資産結構的調整、貨幣供給機制的變化及其相應地體現為貨幣政策自主性的增強，對提高人民幣國際化和取得儲備貨幣地位至關重要。我們已經很高興地看到，近幾年來，儘管中國依然有大量貿易順差、FDI的資本流入，但央行外匯佔款不但沒有相應地增加，反而還有所減少。這表明，人民幣正在切實地去“美元影子”化。資本的雙向流動更加頻繁、藏匯於民不斷增長，都反映了中國資本賬戶開放進程的加快，都有將促進人民幣發揮儲備貨幣職能的便利化。

　　人民幣要取得國際儲備貨幣地位需要大力發展人民幣債券市場

　　中國目前相對不發達的債券市場也阻礙了境外投資者的人民幣資産配置。截止2015年5月18日，中國所有債券的餘額為378670億元，與2014年中國GDP之比約為59.5%，遠低於股票市場與GDP之比，其中國債餘額為96325.83億元，與GDP之比僅約為15.15%。即便包括政策性銀行在內的金融債券可視為政府機構債券，它有比較好的安全性和流動性，足以滿足境外投資者對資産流動性與盈利性的要求，但規模也僅為128832億元。國債金融債券之和與GDP之比也僅為35.38%。相對於其他發達經濟體的債券市場而言，中國債券市場仍然比較缺乏應有的深度、規模有限，尚難以承接大規模的國際投資者債券配置需求。

　　若沒有發達的、具有良好深度的國債或其他流動性良好的債券市場，一國貨幣就不能很好地履行國際儲備貨幣的職能。這有克林頓時期的前車之鑒。當年，克林頓政府借助新經濟的東風實現了美國的財政盈餘，導致美國國債減少，結果給包括中國在內的外匯儲備投資帶來了不少的麻煩。在那之後，全球外匯儲備的增長就一直伴隨著美國國債餘額的擴張。國債在一國貨幣發揮國際儲備貨幣的職能中具有舉足輕重的作用，因為鉅額的儲備資産需要安全性和流動性都極好的投資，唯有可靠的政府發行的債券能夠滿足這個要求。因此，要讓人民幣在將來發揮國際儲備貨幣的職能，就要進一步發展中國的債券市場，尤其是政府債券市場。李克強總理在今年的《政府工作報告》中指出，要擴大債券發行規模，雖其要義更多指向企業債券，但也應當包含逐步擴大中國政府債券的發行規模、豐富政府債券的期限結構。

　　穩定的宏觀經濟和金融有助於增強國際投資者對人民幣的信心

　　宏觀經濟和金融的相對穩定，也有助於增強國際投資者對人民幣的信心，發揮人民幣的儲備功能。人民幣成為SDR的籃子貨幣，無疑有助於增強境外投資者對人民幣的信心，但這只是信心的外在條件之一。實際上，對人民幣的信心並不維繫于SDR，日元作為SDR的籃子貨幣，就沒有極大地提升日元在國際貿易與金融中的地位。中國穩健的宏觀經濟和金融體系的相對穩定、政府應對金融不穩定的能力等等都對境外投資者對人民幣的信心極端重要的內在條件。宏觀經濟不穩定會導致匯率的劇烈波動，也會導致國內金融資産價格的巨大波動性和風險，降低該國貨幣作為國際儲備貨幣的吸引力，國際投資者也不是會信任那種宏觀經濟不穩定、靈活性較差、難以自我恢復的國家的金融資産的。這正是歐元仍難以取得與美元相匹敵的儲備貨幣地位的重要原因。是故，在經濟新常態下的政府穩增長、簡政放權的市場化改革，不僅是國內的需要，也是人民幣進一步國際化的重要。

　　最後，我們仍然要強調，相對於加入SDR而言，中國大規模地增強黃金儲備對提高人民幣的信心是大有裨益的。雖然有時我們會説“信心比黃金重要”，但對國際貨幣而言，充足的黃金儲備本身就構成了信心的一部分。今天的美元能夠取得國際貨幣主導權，雖有網路外部性的作用，但與美聯儲過去持有的鉅額黃金儲備不無關聯。黃金是最好的超主權儲備貨幣。利用近年來國際黃金價格低迷的有利時機而增持黃金儲備，提高黃金儲備量在央行資産中的比重，既可以達到增強境外投資者對人民幣的信心、又可以減輕美元對人民幣影響的雙重功效。我認為，中國所謂戰略機遇期，這當是其中的含義之一。