田軒：中國的CVC仍然是一片藍海

　　中國網財經6月4日訊 “中國的CVC雖然發展得很快，但是其實還有一大片是藍海” ，清華大學五道口金融學院院長助理、昆吾九鼎講席教授田軒今日在出席2017年五道口金融論壇時表示，往往很多的上市公司大量的現金趴在賬上，或者是投資理財産品，在金融的圈裏面轉來轉去，始終不能夠脫虛向實，投到真真正正的實業中，金融是為實業服務的，但是實業也要擁抱金融。

　　以下為演講實錄：

　　清華大學五道口金融學院院長助理、昆吾九鼎講席教授田軒

　　就像剛才朱老師説的，這是我們五道口金融學院全球金融論壇的最後一個主題論壇，我是最後一個發言人。我想這兩天以來，幾十個專家給大家分享了很多的觀點，我在朋友圈看到大家都説收穫滿滿，幹貨十足。但是開兩天會挺累的，挺燒腦的。所以我覺得到最後一個發言人大家還坐在這兒不走，説明都是真愛。

　　下面我給大家分享的主題叫《企業風險投資，一種新的創投組織形式》。我們知道學習主要是通過對比來形成的，今天我要給大家講一種新的創投組織形式，我們就來看一種傳統意義上的風險投資。

　　傳統意義上的風險投資我們叫它IVC，它的組織形式其實核心就是一個私募股權基金，它從LP合夥人那兒拿錢把它放到pool裏面，由普通合夥人來管，普通合夥人來收管理費和管理分紅，現在全世界基本上是2%的管理費加20%的管理分紅。他們把錢放在一個基金裏面，一個一個投資項目，一般就是創業企業。

　　這個是傳統意義上的風險投資，我們來看看新的組織形式，我今天要給大家主要介紹的就是企業風險投資。在後面投資端全都是一樣的，唯一的一個重要的區別是它的資金來源是一個背後的企業，是一個主營業務非金融的産業，所以它是背後母公司底下的風險投資部，然後把錢拿過來以後再投一個一個小微企業，這個是基本上企業風險投資，就是CVC和傳統意義上IVC不一樣的地方。

　　CVC的定義就是主營業務非金融類企業設立的風險投資，通過它的附屬機構直接進行風投，這個例子我可以給大家舉很多。

　　比如説美國做得最好的就是因特爾，大家知道美國的VC歷史其實從1946年第一家開始做，因為二戰對這個國家的經濟創傷很大，所以他們意識到我們要扶植小微企業，從1946年第一家傳統意義上的VC開始。但是真真正正出現第一家CVC，他們用了20多年的時間，在上世紀60年代中期，主要是醫藥行業，因為醫藥行業的投資曲線太長了，所以傳播意義上的VC沒有辦法做，開始第一家CVC出現了。

　　我們可以看到這裡很多的企業，像因特爾、Google、通用、微軟、戴爾等等，這些大型的企業都有自己的風險投資部，然後去投這些小微企業。

　　我們中國的VC(剛才蔡總也説了)發展歷史其實非常短，真正意義上開始的就是從1998年中央當時提的“一號提案”，中國的風險投資才慢慢開始發展起來。但是我們有後發優勢，基本上在1998年、1999年同時第一家CVC就出現了。現在國內做得最好的應該就是騰訊，騰訊做的CVC産業基金非常好，其他的阿裏、百度、聯想都有自己的CVC，尤其是聯想非常全，早期的樂基金、聯想基金，到中間的CV，到後期的PE。所以我們國內的CVC發展最近也開始追起來了。

　　CVC和IVC主要的區別是什麼呢？CVC、IVC沒有什麼好説的，它是一個投資機構，投資唯一的目標就是賺錢，但是CVC重要的區別是，它首先優先考慮企業的戰略目標，而不是以財務回報為最主要的目的，為什麼呢？因為我們知道很多的大型企業發展得非常龐大，一個企業要不斷地發展需要找到不斷的增長點。我們知道産業現在技術發展非常快，以前一招鮮，吃遍天，你有一項技術、一項專利就能夠在10年、20年、30年、50年甚至100年佔據整個市場的時代已經一去不復返了。所以大量的企業需要不斷地找到它的新的增長點，然後要不斷轉型。

　　在這個過程中，毫無疑問並購重組是一個很簡單的辦法，或者是最直接的辦法，我如果在一個夕陽産業裏面進入到朝陽産業，最簡單的辦法就是買一家公司。但是大家知道，並購重組其實是一個非常困難的過程，兩家企業是不是能夠談成？走到最後一步，即使合併了，我們也看到很多企業最後分手了，因為兩家企業的文化、融合是一個非常困難的過程。

　　所以美國意識到了這個問題，一個很好的補充是什麼呢？就是CVC。我現在是一個大型的企業我專門設了一個風險投資部，我去做CVC，找到那些我認為對我企業佈局有幫助的小微企業，他投資的目標都是小微企業，或者是上下游産業的佈局，或者是我想進入到一個新的産業。我直接買一家成熟的公司很費勁，我就乾脆做CVC，然後投一些小微企業，像撒芝麻粒一樣，這家投100萬，那家投50萬，然後組成資産組合，慢慢讓這些企業發展起來去扶植它、培育它。

　　當然，跟傳統意義的VC一樣，大量的企業都失敗了，VC是風險投資，大量的企業都血本無歸，都失敗了，但是沒有關係，只要其中有一、兩、三個企業在我的扶植下發展起來了，我就實現了戰略佈局，可以通過建立産業戰略聯盟，或者是直接並購，相當於完成了産業佈局。

　　當然，跟傳統意義的VC一樣，大量的企業都失敗了，VC是風險投資，大量的企業都血本無歸，都失敗了，但是沒有關係，只要其中有一、兩、三個企業在我的扶植下發展起來了，我就實現了戰略佈局，可以通過建立産業戰略聯盟，或者是直接並購，相當於完成了産業佈局。

　　所以CVC在投資的時候，它的財務回報也會考慮一些，但是最考慮的是企業的戰略佈局。

　　和傳統意義上的CVC另外一個不同的是，它基本上使用企業的自有資金，IVC要從LP募資，但是CVC基本上是從它的母公司那裏去獲得資本。

　　和IVC很重要的區別地方，也就是CVC的投資存續期非常非常長，我們知道美國的投資存續期一個IVC基金基本上10+2，基本上有十年在一定的條件下可以延長到十二年，這個存續期比我們國內長很多，國內基本上是5+2甚至更短。但是即使是這麼長的存續期，投資的時候到了十年甚至到了十二年總是要清算，要把你的回報還給你的LP。

　　所以在很多非常漫長的行業裏，尤其是像醫藥行業，你要制一個藥，從開始有想法，到實驗室，到臨床，到真的上市，能夠成為發售，它是一個非常漫長的過程。所以傳統意義上的VC存續期沒有辦法滿足這種需求。但是CVC就可以了，因為它背後依託的是母公司，只要母公司還在，只要微軟、騰訊還在，那我就可以一直支援下去。

　　所以IVC和CVC一個重要的區別就是投資期非常長，當然它有它的缺陷，它的缺陷就是獨立性相對來説比較差，IVC管理人基本上可以做任何想做的事，看準了就投，但是CVC因為是依託于背後的母公司，所以它的獨立性相對來説比較差。

　　那麼我們也對CVC和IVC做了一個對比，我後面會給大家稍微分享一個學術的論文發現。

　　總體來説，我們發現CVC相對於傳統的IVC長期的創新會更好，就是它投資小微企業長期的創新會更好。這些小微企業成功退出的概率會更高，也就是IPO或者是被收購的概率會更高，如果它要是IPO的話，市場估值相對來説會比較高，這是我們發現的一個對比。

　　給大家簡單梳理一下現在全球CVC的狀況，2011年到2016年是CVC直接投資創紀錄的一段時間，在這段時間裏，我們可以看，2016年的數據我們沒有完全看到，2011年到2015年，對初創企業投資增長185%，金額增加335%，所以説基本上是一個很迅猛的速度在增加。

　　在過去幾年裏，全球將近20%的VC裏面就有CVC的投資。我們知道在很早期的時候，即使是在本世紀初2000年的時候，我們那個時候看IVC投資，絕大多數都是IVC，非常非常小的CVC，佔5%、6%。但是在過去的十幾年裏，它已經迅速地增長到20%，每五個VC的投資裏面就有一個是CVC的投資。

　　2016年107家新成立的CVC基金第一次投資同比增長20%，在去年基本上75%的投資是在下半年完成的，主要是在種子輪、A輪和B輪。

　　這張圖給大家看一下，我們基本上從2012年到2016年，按季度來看，總體的CVC的增長趨勢是一個非常穩健的增長趨勢。

　　從新成立的機構來説，我們到2016年107家企業，基本上上升的趨勢是沒有改變的，我們可以看到一個非常明顯的上升趨勢。

　　從全球的概況來説，大部分的CVC投資還主要集中在北美，基本上2016年全美CVC投資有250億美元，共計1350多家，最活躍的十支CVC基金裏面有九家總部在美國。可以説最活躍的，我前面説了因特爾資本，它基本上做得最好，也是時間最長的一家CVC。Google風投基金也是2016年非常活躍的一家基金。

　　從地域分佈來説，60%的CVC投資在美國，歐洲和亞洲各佔20%左右，在美國的CVC裏面又有50%是加州，其實是紐約州、麻省、德州和華盛頓州。

　　我給大家看一張圖，這個是美國的地圖，這個是VC眼裏的美國地圖，所以基本上在VC眼裏面，他們只有幾大州，第一大州毫無疑問是加州，加州主要就是兩個地方，一個是北加，在矽谷，裏面有兩所著名的大學，斯坦福大學和加州伯克利大學提供了巨大的技術支撐，很多高科技、IT行業都雲集在那裏。還有就是南加，就是洛杉磯，這是美國第一大州。

　　第二大州在東北部，新英格蘭地區就是麻省，馬薩諸塞州，馬薩諸塞州核心的城市就是波士頓，大量的醫藥行業，生物制藥企業雲集在麻省，主要在波士頓地區，90號公路附近。

　　第三個州是紐約州，其實它大量的GDP或者是經濟活動都集中在紐約市，更多的經濟活動其實是集中在曼哈頓半島，大的公司、金融機構雲集。所以紐約州憑藉著曼哈頓可以在美國VC的排行榜排到第三。

　　第四的是得克薩斯州，主要是有能源，所以很多能源行業的VC在這裡雲集。

　　第五是華盛頓州，這是在最西北的，它跟美國華盛頓DC是不一樣的，它是專門的一個州，華盛頓州最主要的城市就是西雅圖，西雅圖裏面有很多大的公司，比如説像微軟、星巴克，很多大的公司雲集在裏面，所以做很多CVC。

　　基本上除了這五個州以外，其他的州在美國的VC眼裏基本都可以忽略不計了。

　　在其他非美國的地方，印度和英國的CVC去年投資增加非常快，但是我們中國的CVC投資其實是有減少的趨勢，我們從數據上減少了17%。當然最受CVC歡迎的行業主要是網際網路的初創行業，50%的CVC都在投網際網路的初創企業，當然也包括移動和電信通訊、電腦硬體、軟體等等。

　　這張圖給大家顯示的是中國的CVC投資趨勢，所以我們還是從2012年到2016年，我們可以看到早期的時候基本上2012年、2013年中國的CVC非常少，幾乎可以忽略不計。在2014年、2015年開始有一個大的上升，2015年第三季度有一個大的上升，到2016年出去，主要是2015年三季度是大額的滴滴出行的投資，基本上我們回歸到2016年，又回到一個相對比較低的層次。

　　所以中國的CVC的發展還是比較初級階段，投資額還不是特別大。

　　我梳理了一下中國的十大CVC，基本上騰訊、阿裏、京東、百度，這些我們知道的移動網際網路巨頭，他們還是非常關注自己企業未來發展的方向，有很多的投資。包括其他的像垂直領域的，教育垂直領域的龍頭，他們也在做很多CVC的投資。

　　從投資的輪次來分佈，我們仔細看一下，我們可以分為天使輪、A輪、B輪、C輪等等。騰訊上就是傳統意義上的VC，它投資的輪次非常均勻，跟一個傳統意義上的IVC沒有什麼太大的區別。如果我們仔細看阿裏、百度，他們就比較偏投後期的一些項目。比如説像星河互聯、好未來、新浪微網志，他們更注重的是投前期、早期的項目。所以你看每一個CVC投資的風格不是特別一樣。

　　如果從投資的行業來看，我們可以看到，比如説像一些VC就投它的主營業務，投它相關的領域上下游，比如説像騰訊，投遊戲，阿裏投電子商務，小米投硬體，奇虎投軟體，好未來投教育，非常清晰。

　　但是有一些CVC我們可以看到它已經開始考慮跨行業産業上的佈局了，已經開始考慮了。比如説京東投硬體，百度投文化娛樂，包括平安投醫療健康，其實上下游的投資，包括想進入一個新的行業的想法雛形也基本出來了，這是我們國內CVC行業的分佈。

　　我最後給大家歸納一下，企業為什麼要進行CVC投資。

　　首先，它想了解行業、市場和技術的最新趨勢，一個企業固步自封是沒有希望的，它一定要在不同的階段找到新的産業升級、新的增長點、新的技術。那麼一個最簡單的辦法就是來做CVC，同時CVC也可以幫助他們獲得新技術、新市場第一手資料，同時也可以幫助他們外包研發工作也初創企業。

　　大家知道一個大型的企業經過20年、30年、50年的發展，內部的階層已經非常固化了，所以很多企業文化已經沒有當年創業階段的那種朝氣和熱情，而且企業的中層大量的扁平化。所以裏面的R&D研發中心其實效率是很低的。我們可以看到很多原創性的研發極少是在大型企業的研發中心做出來的，大量是在大學或者是小微企業做出來的。

　　所以企業通過成立CVC，就是要外包，把跟小微企業建立聯繫，把我研發的工作外包給小微企業做，同時也有其他戰略的考量，增加協同效率和銷量。

　　還有一個很重要的想法，就是它能夠獲取企業的技術和獲取企業的員工。我當時還沒有回清華，在國外做教授的時候，我當時給我的學生安排了一次去加州的學習，兩個月前就約好了，看一下小微企業。等我們到了那兒以後，發現這家企業被賣掉了，老闆都換了。然後我們跟他的買主來討論，他告訴我們買了這家企業資産全都不要了，全都賣掉了，你的資産我都不需要，技術也不需要。我問了這個買家，我説那你買這個企業幹嘛呢？他説看中的是這個團隊。所以很多企業在做CVC，其實也是要獲得員工的機會。

　　就像我前面説的，除了戰略的考量，其實經濟利益的回報是次要的，對於CVC來説。

　　最後我給大家分享一個學術的觀點，我們看企業的創新。和IVC相比，CVC更加能夠激勵企業來進行創新，因為其實是綜合了兩種組織形式的優點。我們看大型企業通過研發中心來做創新，傳統意義上的IVC通過投資創業企業，創業企業來進行創新。CVC其實是把大型企業的研發新和IVC結合在一起，有大型企業的長期支援，大量資金的支援，同時又能夠對市場、風險、失敗具有高度的容忍性，只要我這個企業在，就能給你提供源源不斷資金的支援，可以不斷試錯。大家知道創新其實是從0到1的過程，跟傳統意義上的工作是不一樣的，傳統的工作就是重復就行了，創新是從無到有，不斷試錯，對失敗不斷容忍，才能真正激勵創新。

　　所以這種大型企業能夠提供長期的支援，就能夠允許他投資的小微企業不斷試錯，激勵創新，同時它又綜合了傳統IVC的對市場風險的預測，對市場的經驗。大家知道傳統的IVC能夠接觸到市場上的項目是海量的，是一般的企業沒有辦法做的。所以CVC其實是綜合了傳統的大型企業的研發中心和IVC的優勢，然後形成了一種新的企業組織形式。

　　最後我給大家看一張圖，這張圖是來自一篇學術論文，這個是2014年發表的，我和我的兩個夥伴做的。這個圖其實我們就來對比兩類小微企業，一類小微企業我們叫是CVC支援的，用藍線代表，一類企業是IVC就是傳統意義上的VC支援的，我們用紅線代表。

　　我們看這些企業的創新水準，我們用這個企業的專利數(申請了多少專利)來衡量創新，縱軸代表的是申請的專利數，橫軸代表的是時間軸。第0年表示的是，在這一年小微企業收到的第一輪CVC或者是IVC的投資，1、2、3、4、5代表之後的1、2、3、4、5年，-1、-2、-3、-4、-5代表之前的1、2、3、4、5年。

　　我們來看，這兩類企業在受到第一輪CVC、IVC的資金支援之前，他們的創新水準差不多，每年大概兩到三個專利，很難區分出來。但是在第0年以後，拿到VC的投資以後，兩類企業的創新水準都有一個爆髮式的增長，一個陡然的上升。這個其實不新鮮，這個發現並不奇怪，因為企業拿到VC投資了，有錢了，財務約束被放鬆了，所以可以做研發，創新水準增加了，這個不是我們的貢獻。我們的貢獻是發現了這條藍線的增長速度更快，而且永遠是在這條紅線的上面。因為CVC對失敗的容忍，因為CVC母公司能夠提供一些戰略上的支援，所以CVC投資的小微企業創新的水準更高。

　　這個是我們這篇學術論文的主要觀點，我們後續的論文也發現了CVC支援的企業成功上市IPO的概率更高，即使上市以後，估值也會更高。

　　綜上所述，其實我們可以看到，在美國CVC已經走過了很長的歷程，我們中國的CVC雖然發展得很快，但是其實還有一大片是藍海，往往很多的上市公司大量的現金趴在賬上，或者是投資理財産品，在金融的圈裏面轉來轉去，始終不能夠脫虛向實，投到真真正正的實業中，我們説金融是為實業服務的，但是實業也要擁抱金融。

　　我覺得下一個方向，我們可以做的就是大力地發展CVC，真的讓大量的錢、資金能夠進入到小微企業，為中國的創業創新做出努力和貢獻。

　　謝謝大家。