人民幣國際化須防範系統性金融風險

　　“8·11匯改”之後，中國資本市場價格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關係，由之前的單向驅動關係變為迴圈式的互動關係，短期資本流動衝擊足以影響到資本市場的價格和杠桿水準。不能冒進開放資本賬戶，必須加強全口徑資本流動監測。

　　資本流動衝擊較以前更複雜、更頻繁，加劇了實體經濟的波動性。要明確供給側改革的抓手，內外並舉推動技術進步，堅持金融服務實體經濟，防止泡沫化和虛擬化，解決中國經濟面臨的模式不適應、創新能力落後、貿易大而不強、民間投資萎縮等問題，降低實體經濟風險。

　　跨境資本流動等外部衝擊與國內金融市場風險、機構風險、實體經濟風險等相互交織、彼此傳染，使得由單個市場或者局部風險引起連鎖衝擊而導致系統性風險發生的概率不斷提升。

　　由中國人民大學與交通銀行聯合主辦，國際貨幣研究所（IMI）承辦的“2016國際貨幣論壇”24日在京舉行。論壇上發佈了主題為“貨幣國際化與宏觀金融風險管理”的《人民幣國際化報告2016》。在深入探討人民幣國際化進入新階段後的宏觀金融政策調整及其過程中可能誘發的宏觀金融風險後。報告提出，應當以宏觀審慎政策框架作為制度保障，將匯率管理作為宏觀金融風險管理的主要抓手，將資本流動管理作為宏觀金融風險管理的關鍵切入點，全力防範和化解極具破壞性的系統性金融危機，確保人民幣國際化戰略最終目標的實現。

　　人民幣國際化指數五年間增長逾十倍

　　報告指出，2015年，在美聯儲正式啟動加息進程後，美元指數不斷攀高，美元資産受到追捧，國際資本流動大規模調整，致使中國資本流出壓力急劇提高。難民危機延緩了歐洲經濟復蘇，英國“脫歐”風險使其前景的不確定性進一步增大，歐央行宣佈實施負利率政策。由於歐盟是中國的最大貿易夥伴，所以歐元大幅度貶值沉重打擊了中國出口貿易。如此國際形勢對於正在艱難轉型的中國經濟來説可謂是雪上加霜。一方面，産能過剩、民間投資下降、銀行不良資産上升等問題日益突出。另一方面，國內金融市場動蕩不安，上半年發生了高杠桿和民間配資推動的股災，市值蒸發20多萬億元；下半年外匯市場經歷了恐慌性匯率超調，離岸市場人民幣流動性呈現斷崖式的劇烈萎縮。國內外對中國經濟增長和金融穩定的信心有所動搖。

　　在嚴峻形勢下，人民幣國際化仍然保持了良好的發展勢頭。截至2015年底，人民幣國際化指數（RII）已達3.60，同比增長42.9%，五年間增長逾十倍。我國對外貿易以人民幣結算的比例接近30%，將全球貿易結算的人民幣份額推高到3.38%。人民幣對外直接投資達到7362億元，較上一年增長了294.53%；同時，國際信貸、國際債券和票據交易中的人民幣份額也快速增長，使得國際金融交易的人民幣份額躍升至5.9%。中國人民銀行簽署的貨幣互換協議餘額達3.31萬億元。

　　五方面因素助推人民幣國際化走強

　　報告認為，人民幣國際化指數走強主要有五方面原因。

　　第一，中國經濟運作總體平穩，金融改革有序推進。2015年，儘管我國經濟面臨較大的下行壓力，但仍是全球最穩健的經濟體之一，為人民幣國際化奠定了堅實基礎。供給側結構性改革繼續推進，貨幣政策總體穩健，經濟金融體系在防範風險中彰顯韌勁，為人民幣國際使用提供了持續動能。經常項目實現順差2932億美元，同比增長33.5%，對外直接投資同比增長14.7%，國際收支基本保持平衡，跨境資金流出逐漸收斂回歸基本面。

　　第二，資本項目跨境人民幣業務政策進一步深化。儘管國內外金融市場波動加劇、資本外流壓力增大，但我國在資本項目跨境人民幣使用政策方面仍然取得突出進展，為拓寬人民幣回流渠道、優化企業資金運營配置、支援實體經濟發展發揮了積極作用。

　　第三，人民幣基礎設施逐步完善，相關配套體系與國際接軌。我國金融基礎設施與配套體系建設日趨完善，為人民幣國際使用提供了各類軟硬體支撐。通過合理佈局和設立清算行，構建了人民幣全球清算網路，確保了人民幣使用的市場流動性。

　　第四，“一帶一路”戰略有序推進，中歐經濟金融合作掀起熱潮。“一帶一路”戰略啟動以來，我國先後與31個國家和地區簽署一系列合作協議與諒解備忘錄，大批重點建設項目落地，區域經貿交流加深，亞投行成立運營，為沿線人民幣聯通使用構築了堅實載體。

　　第五，在金融市場動蕩、美元大幅走強的背景下，大宗商品領域人民幣計價使用程度增強。儘管國際油價持續低迷，石油美元收緊，中東地區人民幣使用水準卻逆勢上升。

　　2015年11月30日，國際貨幣基金組織宣佈將人民幣納入SDR貨幣籃子，新貨幣籃子確定的人民幣權重10.92%將於2016年10月1日正式生效。這是中國經濟融入全球金融體系的一個重要里程碑，對世界和中國是雙贏的結果。不過，雖然人民幣被官方認定為“可自由使用貨幣”，但“官方身份”未必自然産生國際貨幣的“市場地位”。“入籃”並不代表人民幣國際化目標已經實現，其最終目標是要獲得與中國經濟和貿易地位相匹配的貨幣地位，註定要經歷一個漫長的歷史過程。人民幣能否成為主要國際貨幣之一，還是要取決於國際市場使用和持有人民幣的實際情況。

　　亟須構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架

　　報告指出，國際金融經典理論認為，開放經濟體的貨幣當局在貨幣政策獨立性、固定匯率制度和資本完全自由流動等宏觀金融政策目標中只能三者選擇其二。德國和日本的歷史經驗表明，在貨幣國際化水準由低而高的變化過程中，貨幣當局必然要面對跨境資本流動和匯率制度的重大變化，必須對政策目標組合做出相應調整。德國和日本的貨幣國際化起點相似，但是由於各自選擇的政策調整路徑不同，對國內經濟和金融運作産生了迥然不同的深刻影響，致使兩國的貨幣國際化成果大相徑庭。

　　德國在貨幣國際化初期將匯率穩定目標置於首要位置。為此甚至不惜重啟資本管制、暫緩金融市場發展以及動用外匯儲備干預市場，從而為德國保持貿易優勢、提高工業生産競爭力和鞏固國內實體經濟發展創造了有利的外部條件，併為馬克匯率的長期穩定提供了有力支撐。日本則過於激進，高估了本國實體經濟應對匯率升值衝擊的能力，沒有很好地保持日元匯率穩定。再加上對內宏觀經濟政策失誤，從根本上損害了本國實體經濟，使得日元國際化水準在“曇花一現”後即迅速回落。

　　近年來人民幣國際化水準穩步提高，加入SDR貨幣籃子後或將開始新的發展階段。這標誌著在宏觀管理方面我們已經進入政策調整的敏感期。德日兩國在政策調整上的差別處理及其對貨幣國際化産生的不同影響，對我們極具歷史借鑒意義。我們必須要處理好匯率波動對國內經濟金融運作的衝擊，還要儘快適應跨境資本流動影響國內金融市場、金融機構以及實體經濟的全新作用機制，尤其要重視防範和管理系統性金融風險。

　　報告提出了以下幾個核心結論與建議。

　　首先，關於人民幣匯率制度和匯率管理問題。人民幣匯率決定因素發生明顯變化，長期匯率由基本面決定，短期匯率波動主要受跨境資本流動衝擊和其他國家政策溢出效應的影響，但市場套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水準。隨著匯率靈活性加大，匯率波動性對經濟增長穩定性的影響程度顯著提高。

　　應當進一步推動匯率市場化改革，完善人民幣匯率制度，從管理浮動逐漸過渡到自由浮動。匯率政策目標的實現方式從直接干預為主轉向間接干預為主，加強市場預期管理，保持長期匯率在均衡水準上的基本穩定。

　　其次，關於跨境資本流動與國內金融市場、機構和實體經濟穩健性的關係問題。資本賬戶開放要與匯率制度改革相互配合，堅持“漸進、可控、協調”的原則，適應中國經濟金融發展和國際經濟形勢變化的需要。

　　研究表明，“8·11匯改”之後，中國資本市場價格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關係，由之前的單向驅動關係變為迴圈式的互動關係，短期資本流動衝擊足以影響到資本市場的價格和杠桿水準。國內各個金融子市場之間、境內外金融市場之間的資産價格聯動性和金融風險傳染性明顯提高，對跨境資本流動的衝擊更加敏感。不能冒進開放資本賬戶，必須加強全口徑資本流動監測。

　　中資銀行在資本賬戶開放進程中獲得更大的國際化發展空間，但是必須經受國內外雙重風險的考驗，在實現市場擴張與風險控制之間尋求平衡更加困難。系統重要性銀行應當抓住機遇擴大跨國經營，同時要健全風險管理機制，避免成為外部衝擊的放大器或系統性風險的導火索。

　　資本流動衝擊較以前更複雜、更頻繁，加劇了實體經濟的波動性。要明確供給側改革的抓手，內外並舉推動技術進步，堅持金融服務實體經濟，防止泡沫化和虛擬化，解決中國經濟面臨的模式不適應、創新能力落後、貿易大而不強、民間投資萎縮等問題，降低實體經濟風險。人民幣國際化可以在直接投資、技術進步、貿易升級等方面與供給側改革形成良性互動，化危為機，共同推動中國經濟進行結構調整和轉型升級。

　　第三，關於人民幣國際化進程中的宏觀金融風險管理問題。金融穩定是實現人民幣國際化戰略最終目標的必要前提，因而構建更加全面、更具針對性的宏觀審慎政策框架就是貨幣當局加強宏觀金融管理的核心任務。

　　跨境資本流動等外部衝擊與國內金融市場風險、機構風險、實體經濟風險等相互交織、彼此傳染，使得由單個市場或者局部風險引起連鎖衝擊而導致系統性風險發生的概率不斷提升。需要編制中國系統性風險指數，加強對系統性風險的評估與監測。構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架，在體制機制層面實現對系統性風險的防範與管理。

　　針對目前多頭監管存在的政出多門、職權交叉、責任不明、嚴寬不一等問題，應充分借鑒國際經驗，明確當前我國金融監管改革的原則，構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架，為加強系統性風險管理提供制度保障。具體來看，要在現行金融監管框架當中增加“宏觀審慎”維度，明確宏觀審慎政策的具體實施部門。全面提高金融數據的可獲得性和準確性，為系統性風險的監測、分析和評估提供全面及時的資訊。同時建立有效的危機處置機制並加強金融消費者保護。

　　人民幣國際化肩負著實現中國利益主張和改革國際貨幣體系的雙重歷史使命，是中國在21世紀作為新興大國而提出的舉世矚目的重要規劃之一。因此，要站在國家戰略的高度做好宏觀金融風險管理工作，提高貨幣當局宏觀管理能力，為人民幣國際化保駕護航。

　　國際貨幣多元化是一個動態發展過程。國際貿易格局變遷和國際金融市場動蕩都可能促成國際貨幣格局調整。越是國際經濟金融形勢複雜多變之際，我們越要穩住自己，從容應對政策調整和宏觀金融風險管理，守住不發生系統性金融危機的底線。人民幣國際化水準穩步提高，就是對一切質疑聲音的最好回應。

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