2014年人民幣貸款投放即將衝擊10萬億元大關；央行未宣佈降準，但創新貨幣工具使用，從“酸辣粉”(SLF)到“麻辣粉”(MLF)煞費苦心；11月扣動降息扳機，推動資本市場迎來快牛；流動性加速涌入金融市場，又讓貨幣政策身處兩難境地。

　　2015年，經濟與物價可能雙雙下行，穩增長壓力不小，貨幣政策肩負重任。一方面要鬆緊適度，靈活調整推動實體融資利率下行；另一方面需警惕金融風險，助力經濟去杠桿化。週邊市場動蕩加劇了資本波動對國內流動性的衝擊，政策調控需更謹慎。

　　總體而言，貨幣政策仍有放鬆空間。在經濟與CPI增速雙雙下行、M2保持一定增速的目標下，國內流動性有望保持充裕。

　　穩增長 貨幣政策充當“先鋒”

　　穩增長的任務和經濟疲弱的現狀決定了明年的貨幣政策仍需充當“先鋒”。

　　12月中央經濟工作會議傳遞出的資訊顯示，一方面今年中央經濟工作會議把穩增長放在最重要位置上，尤其是強調了穩增長和調結構需要平衡，如果沒有一個合適的增長速度，那麼調結構也會受到影響，這是本次會議值得關注的亮點之一。尤其是在當前通縮壓力下，貨幣政策有必要向穩增長髮力。

　　交通銀行首席經濟學家連平指出，從當前經濟走勢看，製造業PMI下半年以來出現趨勢性下降，表明生産擴張動力逐步減弱，經濟下行壓力加大。11月生産和庫存指數持續下降，企業供給端加速收縮。三大訂單大幅回落，內外需求顯著走弱。主要原材料購進價格指數持續下跌，工業領域通縮風險加劇。大中小型企業均呈下行態勢。明年上半年房地産投資增速仍將繼續下探，進一步拖累全社會固定資産投資。

　　從物價走勢看，在經濟增速運作緩中趨穩的背景下，有效需求不足對物價的推升力度有限。國內成品油價持續下調及房地産相關價格調整，非食品價格缺乏顯著上升動力，明年上半年CPI同比仍有繼續下行可能；今年11月PPI同比為近一年半最大跌幅，連續33個月負增長創下近30年工業領域最長時間通縮。生産資料價格持續走低，輸入性通縮壓力加大，理論上企業實際融資利率上升。在內需疲弱，油價走低的背景下，PPI負增長態勢仍將持續。

　　業內人士透露，明年的經濟目標或將GDP增速定為7%、CPI增速3%。

　　民生銀行首席研究員溫彬認為，預計2015年我國GDP增長率為7%，經濟增速繼續穩中有降。明年的外部環境並不樂觀，雖然美國經濟繼續向好，但歐洲和日本經濟依然低迷，新興市場國家經濟增速放緩，外部需求改善有限，金融市場動蕩加劇，資本市場、外匯市場、大宗商品市場風險上升。

　　從內部看，我國經濟正處在新舊增長動力轉換階段，改革釋放的增長活力轉換成經濟增長尚需時間。就穩增長和保就業而言，投資仍是明年實現這兩個政策目標的主要動力，其中製造業和房地産投資或步入個位數增長，基礎設施投資將擔綱穩增長的重任。

　　鬆緊適度 推動實際利率下行

　　中央經濟工作會議提出，2015年要保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重鬆緊適度。這明確了未來政策實施方向中的重點。

　　財政政策要有力度或意味著財政政策發力的空間更大，而貨幣政策維持穩健，表明貨幣政策進行大規模刺激的空間不大，但應“注重鬆緊適度”，表明貨幣政策仍應相機微調。其中，推動實際利率下行，將是2015年貨幣政策的重中之重。

　　中金公司陳建恒等認為，2014年下半年以來，貨幣條件持續收緊，包括貨幣增速回落、人民幣實際有效匯率升值、實際利率升高都在抑制實體經濟。較高的實際利率抑制居民消費，也抑制企業投資，導致經濟動能無法提高。如果實際利率不降下來，指望貨幣增速提高或者人民幣有效匯率貶值也是不太現實的。從這個角度而言，名義利率需要下降得比通脹更多更快才有可能降低實際利率。沒有實際利率的下降，基本不可能看到經濟有效並且持續的企穩回升。

　　2014年，央行貨幣工具的使用從定向降準到全面降息，多項創新工具發力，從SLF到MLF，確保市場流動性充裕，並推動實體融資利率下行。但實體經濟“融資難、融資貴”的問題沒有根本解決。近期，在經濟下行壓力加大的背景下，資金大量流入股市，令央行貨幣政策取向陷入兩難境地。

　　業內人士表示，若2015年經濟增長目標定為7%，CPI增長3%，而M2增長13%，則意味著明年的流動性將較充裕，貨幣政策發力空間也較大。

　　同時，全球經濟增長不平衡已導致全球主要經濟體央行貨幣政策出現分化。溫彬認為，為防止全球通縮向國內傳遞，我國貨幣政策制定需具有靈活性，採取“三率”(利率、匯率、存款準備金率)齊降來穩增長、防通縮，並將明年M2增長目標保持在13%左右較適宜。

　　儘管市場對貨幣寬鬆具有一致預期，但臨近年末，市場利率再度攀升，央行遲遲未有降準或降息舉動。瑞穗證券沈建光認為，近期股市快牛或推遲降準到來，但貨幣政策空間仍然存在。

　　今年以來，中國其實已經呈現出通脹不足為慮的情況，相反生産領域的通縮是值得關注的。造成PPI長達33個月持續通縮的原因有幾點：一是國內需求的放緩，這直接體現在生産企業實際利率的提高，因此早前降息以支援實體經濟融資是有必要的。二是全球大宗商品價格下降，特別是能源結構調整後，油價下降的因素。2015年通脹仍不是主要矛盾，為貨幣政策提供了充分空間。

　　週邊震蕩 美元或成“黑天鵝”

　　明年，市場預期在經濟下行和政策偏松的作用下，國內流動性整體將保持較充裕局面。但週邊動蕩仍有可能導致流動性階段緊張。美元會否化作“黑天鵝”，衝擊新興市場經濟體並波及中國，也將成為明年影響國內流動性的重要因素。

　　2014年以來，美元指數強勁反彈，目前年內升值已逾11%。美元走強的同時帶來人民幣貶值壓力，以中間價減NDF價衡量的貶值預期顯著強于2012年年中和2013年年中，貶值壓力導致資本流入放緩。

　　展望2015年，一方面，據國際貨幣基金組織預測，美國經濟增速將從2014年的2.2%上升至2015年的3.1%。美國股市或繼續走牛。另一方面，中美貨幣政策正背向而行。美聯儲明年何時加息只是時間問題。在加息預期之下美元指數自5月以來已上漲11%左右，觸及2009年年初以來高點。中國已開啟實質性降息之旅，預計在各類政策並舉的引導下明年整體利率水準將逐步下行。經濟與利率雙雙下行，境內人民幣風險抵扣資本回報率亦有下行壓力。在這一背景下，明年資本流出壓力將增大。

　　中金公司報告認為，新增外匯佔款下降可能使得基礎貨幣投放更加積極主動，有助於增強貨幣政策獨立性，有助於貨幣政策更好尋求量和價的平衡，有助於疏導貨幣政策傳導路徑。

　　此外，儘管經濟增速持續放緩，但我國仍保持較高速經濟增長，經濟基本面仍支援較強人民幣，這意味著人民幣貶值幅度將顯著小于其他新興經濟體，資本流出壓力也相對較弱，強美元背景下的人民幣小幅貶值不會顯著增加國內通脹壓力。