導讀:隨著美國量化寬鬆貨幣政策的結束，日本寬鬆貨幣政策對日元貶值的刺激效果將更為明顯，但是否能完全轉化為日本對外出口的動力仍有待觀察。同時，日元貶值造成日本進口商品價格大幅上升，使日本貿易逆差連創新高、居民生活和企業生産成本負擔加重，從而對消費和投資形成抑制。

　　近日，日本政府公佈的今年第三季度經濟增長數據顯示，日本經濟出現了-1.6%的年化增長率，這是繼第二季度萎縮7.3%之後，連續兩個季度出現負增長，這顯示日本經濟已陷入技術性衰退。有觀察人士認為，疲弱的經濟數據意味著安倍經濟學未能力挽狂瀾，未來何去何從尚待觀察。

　　然而，作為安倍經濟學重要支柱的寬鬆貨幣政策卻一直在持續升級，10月31日，日本央行宣佈進一步擴大量化和質化寬鬆貨幣政策。寬鬆貨幣政策對日本經濟的刺激效果逐步減弱，對日本和全球經濟帶來的風險卻在上升。

　　寬鬆貨幣政策逐步升級的軌跡

　　量化寬鬆貨幣政策對於日本央行並不是新鮮事，早在2001年，日本央行就宣佈採用量化寬鬆貨幣政策以在短期利率接近零的狀態下推行寬鬆貨幣政策。不過，日本量化寬鬆貨幣政策的大規模實施是在美國金融危機爆發之後，這既有美聯儲、英國央行等國際同行的示範效果，也是日本國內的政治經濟壓力使然。

　　2010年10月，日本央行推出了資産購買計劃，該計劃的主要目的是在短期利率無下降空間的情況下，促進長期利率以及各種風險溢價的下降。該資産購買計劃主要包括兩部分內容:一部分是進行資産購買，涉及資産包括日本政府債券、國庫券、商業票據、企業債券、交易所交易基金和日本房地産投資信託基金等，另一部分為固定利率共同擔保基金。至2012年底，資産購買計劃規模擴張至101萬億日元。

　　2012年12月，安倍晉三再次當選日本首相，迫使日本央行採取更為寬鬆的貨幣政策。2013年1月，日本央行引入開放式資産購買措施，在已有資産購買計劃完成的基礎上，從2014年1月開始，不設置具體終止期限，每個月購買13萬億日元的金融資産，包括日本政府債券、國庫券等，以和零利率政策一起實現2%的通脹目標。

　　2013年3月，黑田東彥就任日本央行行長，4月4日即宣佈引入量化和質化寬鬆貨幣政策，提前進入無限量量化寬鬆階段。主要包括以下內容：第一，引入基礎貨幣控制目標。日本央行的貨幣市場操作目標由原來的盯住無擔保隔夜拆借利率轉變為盯住基礎貨幣，基礎貨幣將以每年60萬億至70萬億日元的速度增加。第二，增加日本政府債券的購買量。終止原來的資産購買計劃，從2013年4月開始，每月購買7.5萬億日元的日本政府債券，每年的購買規模在50萬億日元左右。同時，進一步放寬購買國債的期限。第三，擴大交易所交易基金和日本房地産投資信託基金的購買量。第四，提前進入無限期量化寬鬆貨幣政策階段，將此前日本央行宣佈的2014年1月開始實施的開放式資産購買措施提前到2013年4月進行。

　　2014年10月31日日本寬鬆貨幣政策的升級仍是量化和質化寬鬆貨幣政策的延續。主要內容包括：第一，將每年基礎貨幣寬鬆規模從之前的60萬億至70萬億日元擴大至80萬億日元。第二，進一步增加國債購買規模，從每年的50萬億日元擴大至80萬億日元，同時將國債的平均持有期限延長至7年至10年。第三，繼續增加交易所基金和日本房地産投資信託基金的購買量，年購買規模分別擴大至3萬億日元和900億日元。

　　寬鬆貨幣政策升級實屬無奈

　　寬鬆貨幣政策一直是安倍經濟學的重要支柱，隨著其他刺激政策的乏力，寬鬆貨幣政策越來越被擺到突出的位置，但其實施的空間正在縮小，效果也在逐步減退。一方面，在美國量化寬鬆貨幣政策結束、國際金融週期發生微妙變化的情況下，日本寬鬆貨幣政策仍在逆勢升級，該政策已成為迫於國內經濟壓力的無奈之舉。另一方面，現有政策仍是之前政策的簡單升級版，新的可供選擇的貨幣政策操作工具已經不多。從日本央行貨幣政策委員會的投票來看，5票贊成、4票反對的表決結果，也説明瞭日本內部對寬鬆貨幣政策出現了一定分歧，日本寬鬆貨幣政策實施的國際和國內環境相比之前都發生了較大變化。

　　日本央行仍寄希望於通過寬鬆貨幣政策刺激經濟。從2012年第二季度開始，日本經濟連續3個季度出現負增長，這迫使日本央行加大了寬鬆貨幣政策的力度。部分得益於寬鬆貨幣政策的刺激，2013年開始日本經濟增長由負轉正，但並不穩定，最終在2013年第四季度再次陷入負增長狀態。2014年第一季度由於消費稅上調預期以及就業改善所帶來的消費大幅增長帶動，日本經濟強勁反彈至6.7%，這實際上提前透支了第二季度的增長動力。消費稅上調在第二季度落實之後，日本經濟增長隨即滑落至-7.3%，第三季度儘管有所好轉，但仍在-1.6%。因此，目前日本經濟增長的波動性正逐步加大，同時2013年第二季度實施的量化和質化寬鬆貨幣政策的刺激效果正逐步減退，日本央行迫切需要對寬鬆貨幣政策繼續升級，以為經濟增長提供新的動力。寬鬆貨幣政策對日本經濟的刺激效果逐步減弱第一，寬鬆貨幣政策將通過持續壓低日本利率水準拉動其國內投資，但從實際情況看，日本國內的利率已經處在非常低的水準，進一步壓低的空間已十分有限。同時由於國內市場缺乏有利的投資機會，國內投資的增長缺乏可持續性。

　　第二，通過財富效應刺激日本消費的增長。寬鬆貨幣政策將通過壓低利率、注入流動性來刺激股票市場和房地産市場向好，從而帶來財富效應刺激日本國內消費。然而，資産價格持續上漲可能引發泡沫風險，帶來的邊際財富效應也會逐步下降。

　　第三，通過刺激日元貶值帶動日本出口增長，這是日本寬鬆貨幣政策對經濟刺激最為重要的渠道。2013年伴隨著寬鬆貨幣政策的實施，日元對美元貶值超過16%，2014年前10個月日元對美元貶值也達到4.4%。日元貶值確實對日本出口産生了一定的刺激作用，2013年5月至12月，日本對外出口同比增速基本維持在10%以上，然而進入2014年，日元貶值所帶來的出口帶動作用已明顯降低，第一季度出口同比增速為6.6%，第二季度只有0.1%。未來，隨著美國量化寬鬆貨幣政策的結束，日本寬鬆貨幣政策對日元貶值的刺激效果將更為明顯，但是否能完全轉化為日本對外出口的動力仍有待觀察。同時，日元貶值造成日本進口商品價格大幅上升，使日本貿易逆差連創新高、居民生活和企業生産成本負擔加重，從而對消費和投資形成抑制。

　　給其他經濟體帶來負面影響

　　寬鬆貨幣政策對日本經濟的刺激效果在逐步減弱，未來日本經濟增長將會面臨更為嚴峻的挑戰。根據經濟合作與發展組織最新發佈的全球經濟預測顯示，日本2014年至2016年的實際國內生産總值增長率分別為0.4%、0.8%和1.0%，呈現緩慢增長趨勢。與此同時，伴隨著寬鬆貨幣政策的不斷升級，其對外溢出影響將會越來越大。

　　第一，寬鬆貨幣政策升級將會進一步加劇日元的貶值壓力，造成其他經濟體貨幣對日元升值，這將對日本相關貿易夥伴産生負面影響。這主要表現在兩個方面:一是本幣相對日元升值將會直接削弱相關經濟體對日本的出口競爭力，這會對以日本為重要出口市場的國家造成打擊。二是日元貶值將會改變相關經濟體和日本在第三方市場的貿易競爭格局，造成日本在第三方市場的競爭力上升，相關經濟體貿易競爭力下降，這可能引發相關經濟體對本幣的干預，並最終引發競爭性貶值的情形出現。

　　第二，日元套利交易將會再次盛行並加劇全球金融市場波動。隨著美國量化寬鬆貨幣政策的結束，美國國債收益率上行壓力越來越大，而日本寬鬆貨幣政策的不斷升級卻將日本國內利率長期壓制在一個相當低的水準，美國國債與日本國債收益率之差將會逐步擴大並帶來日元套利交易的增長，從而導致全球資本流動加速，加劇東亞甚至全球的金融風險。

　　第三，日本寬鬆貨幣政策升級進一步加劇了日本政府的債務風險。日本政府債務上升勢頭明顯，截至2014年9月底，日本政府總債務達到1038.92萬億日元，由於國債收益率處於較低水準，投資者不願增持日本國債，國債市場的功能性和流動性不斷下降。目前日本央行已經成為日本國債市場的最大投資者，隨著寬鬆貨幣政策的不斷升級，日本央行已經和日本國債市場緊緊地捆綁在一起，寬鬆貨幣政策的潛在風險和日本國債市場的潛在風險交織在一起，未來的風險可能進一步增大。作為全球重要的國債市場之一，一旦日本國債市場出現問題，將會對其他國家特別是東亞地區帶來影響。

　　(作者單位:中國社科院世界經濟與政治研究所)