繼江蘇省之後，地方債發行迅速擴容。近日，新疆、湖北、廣西也相繼發行地方債，四省總計發行981億元。

　　由於地方債數量巨大，如何定價成為市場關注的核心。目前，地方債的發行利率並不高，從發行結果來看，發行利率接近招標區間下限，這也體現了監管層降低地方政府利息負擔的意圖。

　　但由於商業銀行依然是地方債的需求主體，在收益不高同時佔用資本的情況下，銀行對地方債的配置有著自身的考慮。

　　地方債發行利率為何低？

　　從四省地方債發行結果來看，地方債的發行利率並不高，且接近招標區間下限。

　　此前，5月18日，江蘇省發行了第一批總計522億元記賬式固定利率附息債券，開啟今年總計1.6萬億元地方債發行的序幕。發行結果顯示，3年、5年、7年和10年的發行利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，中標倍數分別為1.72、1.68、1.82和1.93，發行結果好于市場預期。

　　此後，5月27日，湖北省政府招標發行200億元地方債，3年期、5年期、7年期、10年期中標利率分別是2.85%、3.15%、3.40%、3.45%，均靠近投標區間的下限。

　　此外，新疆發行的3年期11.8億元、5年期17.7億元、7年期17.7億元、10年期11.8億元一般債券，利率分別為2.84%、3.07%、3.37%、3.41%。廣西發行的3年期、5年期、7年期和10年期的一般債發行利率也分別為2.86%、3.16%、3.42%和3.47%。

　　分析人士認為，從理論上看，地方政府債的收益率應由無風險利率、信用風險溢價、流動性溢價三部分構成。

　　據《第一財經日報》記者了解，根據《商業銀行資本管理辦法》，商業銀行對國債的風險權重為0%，對省級(直轄區、自治區)以及計劃單列市人民政府的債權資産風險權重為20%。國債和地方政府債都免繳地方稅。

　　據中信建投測算，按照2014年上市銀行平均資本利潤18.59%、最低資本充足率9.5%計算，地方政府債的風險溢價=9.5%×18.59%×20%=0.35321%。也就是説，如果10年期國債收益率為3.4%，則地方政府債的收益率應達到3.75%。

　　不過，已經發行地方債的兩省地方債收益率都低於機構此前測算的區間。一位業內人士告訴《第一財經日報》記者，江蘇和湖北的10年期地方債利率均不足3.5%，這似乎也體現了監管層降低地方政府債務負擔的意圖，也是為了鼓勵更多地方債發行。

　　中信建投宏觀債券分析師黃文濤分析稱，考慮到銀行持有地方政府債存在資本損耗，且銀行是其最大投資主體，所以地方政府債對銀行的資本佔用也應一併考慮。

　　上述業內人士也稱，另外一種可能是，鋻於地方政府對於當地項目和財政存款投放的關聯，承銷商考慮到承銷資格及與地方項目的關聯，也往往會按最低發行價發行。

　　資料顯示，今年地方政府的新增債券和置換債券總計1.6萬億元。其中，6000億元為新增債券，1萬億元為置換債券。在四省地方債順利發行之後，其他地方發債也有望提速，而目前多個省份已經開始組建債券承銷團，並招標信用評級機構，地方債的供應量有望迅速擴大。

　　銀行被攤派了嗎？

　　事實上，除了收益率之外，銀行配置地方債似乎也有其他方面的考慮。

　　華創證券分析稱，地方債的發行結果受到多重非市場因素影響，可能並不能像其他市場化發行的債券一樣成為市場變化的風向標。

　　實際上，在地方債發行之前，監管層也出臺了相關配套措施。其中，財政部、央行和銀監會5月初下發《關於2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》，要求各地針對2015年第一批置換債券額度的定向承銷發行工作，應該于2015年8月31日前完成。

　　同時，三部委的上述通知還表示，後期將地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品範圍以及央行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)的抵(質)押品範圍的安排。

　　有銀行業人士向本報記者表示，這一安排正是為了提高地方債的流動性，為順利發行地方債而做的制度安排。就收益率而言，定向發行的收益率可能比公開發行還要低。

　　“由於地方政府債券發行量大，流動性又不如國債，而收益率又沒有比國債有過多優勢。同時，地方政府債務到期量巨大，央行不這樣安排，銀行沒有配置地方債的意願。”民生證券宏觀研究員執行院長管清友分析稱。

　　“國內是單邊公開市場操作體系，商業銀行沒有許可權要求央行進行被動的流動性投放，所以即使納入抵押品，央行是否會直接協助流動性投放，仍然有不確定性，商業銀行很難直接獲取基礎貨幣。”招商證券研報指出。

　　因體量巨大，地方債對於商業銀行的資産配置也會産生重要的影響，地方政府債務置換産生擠出效應，如佔用銀行現金頭寸，限制對其他融資主體信用投放的能力等。

　　同時，與其他債項不同，地方債的期限較長，流動性差，銀行大量持有地方債會增加資産的久期，並且降低資産端的流動性。

　　華創證券分析稱，銀行在利率市場化的影響下，負債久期持續變短，因此客觀上，因為持有地方債，就需要將其他資産的久期縮短，自然應該降低其他長久期利率債的配置。

　　不過，中金研報認為，考慮到地方債認購可能與地方財政存款的投放掛鉤，銀行考慮地方債綜合收益的同時還需要考慮其他因素，不僅僅只是票面利率的收益。地方債除了有票息免稅、節約資本金以及流動性好于貸款等優勢，再加上掛鉤地方財政存款，其綜合收益不見得比貸款差，銀行也是有動力購買的。

　　也有銀行業人士向《第一財經日報》記者透露：“大量配置地方債會拉低銀行資産端的收益，需要其他資産來補充收益，但地方債風險權重低，在一定程度上可以釋放信貸空間。同時，這也與近期部分機構超儲率過高有關係，實體經濟的需求不足導致金融機構的資金去向受限，但在這種情況下，機構更願意配置短端而非長債。”