發展多層次股權融資市場，既是宏觀經濟轉型升級、中觀産業均衡發展和微觀企業融資的必然，也是推進註冊制改革的重要抓手。業內人士認為，目前我國多層次資本市場已顯現雛形，未來除了需要大力發展新三板等新市場之外，還需要進一步規範區域性場外市場和券商櫃檯場外市場，繼續穩步發展交易所主機板、中小板、創業板市場，豐富內部層次。通過加速推動資本市場“倒金字塔”結構的“翻正”，使資本市場的資源配置作用得到更為有效的發揮。

　　多層次市場成“剛需”

　　日前發佈的《國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》針對“健全金融市場體系”指出，積極培育公開透明、健康發展的資本市場，提高直接融資比重，降低杠桿率；創造條件實施股票發行註冊制，發展多層次股權融資市場，深化創業板、新三板改革，規範發展區域性股權市場，建立健全轉板機制和退出機制。

　　業內人士指出，近年來，建設多層次股權融資市場一直是中央強調的發展方向。申萬宏源證券分析師表示，在我國資本市場的兩大類別和五個層次中，公開市場包括包括主機板、中小板、創業板和全國中小企業股份轉讓系統，非公開市場則對應區域性股權轉讓市場。從發達市場經驗看，中小微企業佔比較大，大中型企業佔比較小，所以理想的多層次資本市場結構呈“金字塔”形狀。但長期以來，我國主機板甚至創業板對上市企業的經營穩定性、銷售規模、凈利潤等有嚴格的要求，在很多情況下，處於成熟期的企業才能滿足這些要求，這與資本市場助力實體經濟發展的初衷不一致。從我國現狀來看，相比于滬深主機板的藍籌市場，中小企業板和創業板市場無論從掛牌家數還是市值規模來説都遠遠落後，三板和四板市場的規模則更小，其他場外市場的掛牌公司數量和交易就更比不上了，這顯然不能滿足“大眾創業 萬眾創新”的要求。

　　從更深層次看，頭重腳輕的“倒金字塔”結構會影響資金的配置效率與經濟的均衡發展。全國人大代表陳康平表示，我國資本市場起步較晚，尤其是當下我國處於産業結構調整的關鍵時期，“倒金字塔”結構的資本市場一方面會造成傳統産業利用資本市場的優勢，其通過融資大幅擴産，使産能更加過剩，而新興産業難以得到資本市場助力。

　　海通證券首席經濟學家李迅雷分析，長期以來，我國融資結構過於依賴銀行信貸間接融資，金融資源在企業間配置不均甚至錯配，暴露出資金不能有效流動、資源配置效率低、資金價格信號不靈敏、國有企業對資金價格不敏感等弊端。大力發展直接融資、培育資本市場可有效解決這些難題。一個完善的直接融資體系可充分發揮資本市場的晴雨錶、孵化器功能，有效促進資金等重要生産要素的流動、分配、定價，實現資源市場化配置。

　　中國政法大學教授朱偉一表示，“倒金字塔”在造成中小微企業融資難的同時，也導致投資者可選擇的投資渠道相對狹窄，從而使資金慣性涌向房地産等行業，造成中國産業發展的不均衡，阻礙整個經濟結構的轉型發展。因此，從宏觀經濟、中觀産業和微觀企業等三大層次來看，發展多層次股權融資市場具有成為政策“剛需”的必要性。

　　為註冊制改革創造條件

　　在股票發行註冊制改革的大背景下，多層次資本市場的建設是0相關改革的重要制度鋪墊。兩會期間，證監會主席劉士余在記者會上強調，健全多層次資本市場體系與推進註冊制改革不是孤立的，而是相互遞進的關係。把多層次資本市場搞好了，可以為註冊制改革創造極為有利的條件。

　　業內人士稱，在融資功能方面，中國股市主要面臨兩大痼疾，一是多層次體系不完善，“倒金字塔”體系不能有效滿足實體經濟資金需求；二是股票發行機制不夠市場化，股票發行經常因為市況不好而被叫停。

　　博時基金總裁江向陽認為，註冊制改革與多層次資本市場建設應協同推進。從多層次資本市場建設與註冊制改革的關係看，其一，為註冊制改革積累經驗，例如新三板市場堅持以資訊披露為核心的審查理念，推動市場各類主體歸位盡責，這與註冊制改革的理念和方式有很多相似之處。其二，為註冊制改革儲備合格的發行人和仲介機構。企業通過在新三板、區域性股權市場等其他層次市場掛牌並履行資訊披露義務，提高規範運作水準，為企業及其仲介機構滿足註冊制下對於資訊披露齊備性、一致性和可理解性的要求奠定基礎。其三，為監管方式轉變贏得時間。註冊制改革不是簡單的下放審核權力，對於資訊披露的審核把關要求會更加嚴格，對於欺詐發行等違法違規行為查處和打擊會更加有力，對於投資者合法權益的保護措施會更加有效，這需要一系列配套法律制度安排加以保障，這些技術準備的研究論證和形成共識都需要一個過程。

　　券商人士認為，多層次股權融資市場的建設已成為牽引註冊制改革的“牛鼻子”。興業證券指出，健全多層次資本市場體系，推進註冊制改革，多渠道推動股權融資之間的關係是相互遞進的。註冊制改革是一項十分複雜的系統性工程，多層次資本市場建設是推進這項系統性工程的一條主線和抓手。

　　民生證券相關人士表示，資本市場發展的三個維度是健康、全面和多層次，解決資本市場各種問題的核心是把多層次資本市場發展起來。在加快發展多層次股權市場過程中，一方面要突出交易所主機板市場的藍籌股市場定位，深入發展中小企業板，推進創業板改革，加大對已跨越創業階段、具有一定規模的戰略新興産業企業的支援力度。另一方面，要儘快推出新三板內部分層機制，擴大新三板的機構投資者隊伍，提高新三板市場的交易活躍度和流動性。同時，應著眼于建立多層次資本市場的有機聯繫，研究推出全國股轉系統掛牌公司向創業板轉板試點，探索建立與區域性股權市場的合作對接機制；堅持區域性股權市場的私募市場定位，以提高為中小微企業直接融資服務能力為中心，開展運營模式和服務方式創新；不同層次市場間應建立健全轉板機制，改革完善並嚴格執行退市制度，推動形成有機聯繫的股權市場體系。

　　倒金字塔料加速“翻正”

　　國務院總理李克強、中國人民銀行行長周小川、證監會主席劉士余等均多次強調發展多層次資本市場的重要性。

　　券商人士認為，從目前情況來看，隨著監管部門的努力和市場的發展，多層次資本市場已顯現雛形，未來有望加速由“倒金字塔”向“正金字塔”轉變。

　　新三板市場被業內人士視為“正金字塔”資本市場結構的“塔基”。民生證券分析師認為，新三板正從諸多層面發揮資本市場對實體經濟發展的支撐作用。其一，快速增長的掛牌公司數量和融資規模顯示，新三板市場正在成為實體企業對接資本市場的重要選擇。全國中小企業股份轉讓系統最新數據顯示，截至3月18日，新三板掛牌公司達6153家，成交股數超過1.2億股，成交金額超過6.4億元。其二，新三板為科技人才等創新要素的流動聚集重整搭建更為高效率的市場平臺，掛牌公司通過實施股權激勵以吸引創新創業人才的案例日益增多，通過重大資産重組和收購兼併完善産業鏈的家數也與日俱增。

　　上海證券指出，隨著下一步分層制度等政策紅利的釋放，新三板將逐步體現證券市場的資源配置功能和風險定價功能，未來資本市場的突破應從新三板入手。隨著新三板實力的增強，對資本市場競爭格局的形成及多層次化的發展具有重要意義。

　　專家認為，除大力發展新三板等新市場外，還應進一步規範發展區域性場外市場、券商櫃檯場外市場，以幫助解決更多基礎層面企業的融資和改制需求，為高層次市場提供儲備，緩解千軍萬馬涌向IPO的壓力。同時，應繼續穩步發展交易所主機板中小板創業板市場，豐富內部層次，設置差異化上市條件。隨著多層次資本市場體系建設的推進，資本市場的資源配置作用將得到更有效的發揮，“倒金字塔”的結構有望加速“翻正”。