中國資本市場的發展可分為三個階段：第一個階段（1990~2000年），中國資本市場初步立規建制、全國統一的監管體系初成；第二階段（2000~2010年），資本市場市場化發展方向確立、股改完成、證券期貨市場全面發展；第三階段（2010~今），建立和完善多層次資本市場起步、股票發行註冊制醞釀、場外市場建設中

　　第三階段是全面深化改革的10年，在一定程度上説是未知的，令人充滿期待。

　　三大現實問題

　　在這個10年裏，行政化可能走到盡頭，由於市場的發展壯大，投資者隊伍的發展，重融資輕投資難以為繼，監管轉型刻不容緩。同時，市場決定資源配置的地位將在競爭中確立；民營經濟將成為市場發展的主體；此外，法律法規的完善要為市場化改革服務。

　　但中國資本市場面臨的三方面問題仍不容忽視。

　　一是資本市場發展不足。資本市場相對經濟總量規模較小。截至2013年12月31日，中國GDP為56.88萬億元，排名世界第二，但同期A股總市值約為23.76萬億元，股市總市值佔GDP比例較低，證券化率明顯落後於發達國家。有關資料顯示，美國股市市值佔ＧＤＰ的比例為130%，日本、南韓、印度等國約為100%，東盟國家則大約為70%－80%。

　　中國債券市場發展也較為落後，截至2013年12月末，中國債券市場總託管量達到29.48萬億元，佔GDP比例51.83%，同樣與發達國家存在差距。

　　直接融資比例較低。中國目前仍是一個銀行主導的金融體系，股市、債市等直接融資市場發展緩慢。近年來，在銀行信貸的快速擴張與股市低迷的背景下，中國金融結構的失衡問題愈發突出。有數據顯示，以2012年為例，銀行業共投放本外幣貸款15.76萬億元，約佔當期社會融資總量的58%，而直接融資（包括債券、股票與PE等）佔比只有17%。

　　服務實體經濟功能發揮不足。中國的大、中、小微型企業分別有數千家、數十萬家、一千多萬家。截至2014年9月，中國主機板、中小板、創業板、新三板上市的企業數僅有1450、722、387、1111家。

　　對外開放程度有限。每年中國均有大量企業參與海外並購重組，但很少有國內證券期貨經營機構能為其提供服務。

　　二是重融資輕投資。目前，企業融資難、融資成本高成為中國資本市場上的特有現象；而資本市場給予投資者的投資回報低、投資者投資渠道有限亦未得到實質改善；且上市公司分紅比例低，上市公司長期不分紅情況仍為數不少。

　　三是行政壟斷。包括牌照壟斷、業務壟斷、民營資本進入壟斷、交易所市場壟斷等問題都有待於在第三個10年內得到解決。

　　中國資本市場存在的上述問題，其本質仍然是行政壟斷和競爭不足，問題産生的根源依然是對權力的監督和制約不夠。

　　未來改革三大方向

　　目前，中國資本市場走到了一個新的十字路口，競爭下的“市場化”改革將主導其未來10年的發展。其中，多層次資本市場建設、交易所改革、資本市場立法成為改革繞不開的三個重要問題。

　　第一，多層次市場的發展對資本市場的長遠發展至關重要。競爭將是未來發展多層次市場的法寶。

　　滬深主機板、中小板和創業板的競爭機遇在於，幾方繼續發展壯大交易所市場，促進上市公司做大做強，為投資者提供良好回報，逐步形成交易所市場適度、有序的競爭局面。

　　對於中小板和創業板、新三板市場，其發展機遇在於，以較低準入條件和更便捷核準為特色，提供轉板機制，逐步增加活躍度和流動性，解決大量中小企業融資問題，緩解IPO壓力。預計未來3?5年內，掛牌公司可達數千家。

　　特別是對於新三板，證監會已明確表示，支援尚未盈利的網際網路和高新技術企業在新三板掛牌一年後到創業板上市。

　　而對於全國區域性股權市場（四板）、券商櫃檯市場（五板），則是在清理整頓現有各類交易場所的基礎上，鼓勵有條件的區域規範發展區域性股權市場，幫助解決更多基礎層面企業的融資和改制需求，為高層次市場提供儲備，為中國經濟提供基礎性金融服務。這個市場層次的發展將成為真正解決中小、小微企業融資難的鑰匙。

　　第二，全球化形勢下的交易所改革。

　　2005年以來，全球共有9次重大的交易所並購事件發生，交易所通過購並做大做強已是一個不爭的事實。

　　在中國，以期貨交易所為例，可以從五個方面考慮對其進行改革：放開期貨交易所之間的競爭，如允許同一個品種在不同交易所上市；對期貨交易所實行公司化改革，以公司化經營機制促進交易所提高市場運作效率和監管水準，增強國際競爭力；借鑒國內期貨交易所行業發展規律，推動交易所行業的縱向和橫向整合，鼓勵交易所整合現貨和衍生品、前臺和後臺、場內和場外市場資源；支援國內期貨交易所設立境外分支機構，與境外交易所在交叉持股、産品互挂和市場參與者互通等方面開展合作；積極參與亞太地區乃至全球期貨交易所的並購和資源整合，逐步構建統一協調、各具特色、合作競爭的亞太地區國際金融中心圈，等等。

　　借鑒國際經驗，上述期貨交易所市場的改革嘗試亦可以延展至證券交易所，目前國內正在探索的大型央企混合所有制改革，或為中國交易所改革提供一個可選方向。

　　第三，資本市場立法，這也是深化資本市場改革的基礎和保障。

　　2014年，修改《證券法》和制定《期貨法》先後進入程式。其中，《證券法》的修改將以“健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重”精神為指導。

　　監管部門已提出堅持市場化、法制化、國際化的改革取向。

　　在修法過程中，須正確處理法律的穩定性與變動性，現實性與前瞻性、原則性與可操作性之間的關係。

　　（文/黃運成 中國證監會研究中心研究員 文章僅代表作者個人觀點，與其所供職機構無關。《財經國家週刊》記者李欣對本文亦有貢獻）