2013年底非金融企業債務佔比GDP上升至123%，已遠高於負債率90%的國際警戒線。經歷了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等數輪杠桿擴張之後，非金融企業已債臺高築。2002年至金融危機前的債務擴張源於實體經濟高盈利能力驅動。2003年政府換屆後，地方政府投資熱情高漲，房地産市場極度繁榮，外需紅利，且在存量資本經歷了1997年-2002年去産能、去杠桿的洗禮之後，資本的邊際回報率很高，驅動企業産能和債務擴張。

　　隨著存量資本的擴張，投資邊際産出遞減，用既定的增長維繫現有的産能，需要的債務比以前多得多，企業杠桿率主動攀升。處於産能過剩行業的“中上游”企業“僵而不死”，盈利能力衰減卻佔用信用資源，企業杠桿率被動攀升。

　　國有企業加杠桿是非金融企業債務高企的主因。2003年加杠桿，私營部門廣泛參與，當産能已經過剩，而産能供給不足、具有高盈利能力的行業被管制，再加上全社會的高利率、高租金和高勞動力成本，私營部門的有效融資需求開始不斷走弱。國有企業加杠桿除了為了對衝外需的收縮，還需承擔轉移私營部門杠桿的職責。

　　國企本身杠桿運用效率不高。從制度上看，因預算軟約束、政府顯隱性信用擔保、廉價生産要素的使用(利率和資源價格管制)和其逆週期調控職能，國企可以不斷地向銀行獲取信用，支撐其章魚式擴張。但國有企業的公司治理體制落後、杠桿運用效率低下，盈利能力弱，支援其擴張只能依賴銀行信用。

　　降低非金融企業債務需要“盤活存量，用好增量”。非金融企業債務高企的主因是國企，背後的原因是外需和人口紅利消退、國有企業杠桿運用效率不高、私營部門融資需求弱。外需和人口紅利褪去木已成舟，底線思維要求托住産能和守住系統性金融風險。降低企業債務只能提高國企杠桿運用效率和激活私營部門，其核心是通過國企改革革新舊存量，通過全要素生産率提升激活新增量。

　　國有企業是加杠桿的主體，但盈利能力卻弱於民營企業。國企致力於做大，但經營效率低下，競爭力不強，導致國有企業擴張只能不斷依賴加杠桿；民營企業雖去杠桿，但盈利能力卻強于國企。國有企業杠桿運用效率不高是其債務快速擴張的原因之一。

　　國企盈利能力不強，主要原因是以下幾點：首先，國企政企不分，“管人管事管資産”的多頭監管導致國企經營只對“上”負債，而不對“市場”負責。其次，國企治理體系結構不完善，對管理層的中長期激勵和約束機制均不健全。最後，國企內部人控制嚴重，“一股獨大”使得管理層既是經營人又是監管人，得不到有效監督。

　　因此，當前的國企改革也主要圍繞以上弊病展開，主要措施包括國資監管體制改革(針對國資多頭監管問題)、建立現代企業制度(針對公司治理不完善問題)和混合所有制改革(針對國有企業“一股獨大”的問題)。

　　首先，國資委應簡政放權，對國有資産實行分類管理。對公益性國企，可能關乎國家重大安全戰略和民生保障，不以追求利潤最大化為目標，應繼續保有國有絕對控股權。

　　對競爭類國企和部分壟斷類國企，政府應簡政放權，國資應僅保留部分國有控股或完全退出。在此過程中，政府可組建國有資本投資運營公司，僅負責對國有資本的保值、增值，減少對國企日常經營的行政干預，弱化政企不分，政府減少對國企的干預將有助於增強其經營效率和盈利能力。

　　其次，國企應建立現代企業管理制度，完善公司治理結構，提升國企經營效率。一方面，應加強對董事會的外部監管，加強獨立董事和監事會對董事會的監管職能；另一方面，考核機制應注重中長期激勵，高管低基本薪酬本身可倒逼股權激勵制度建設加快，以強化高管薪酬與業績浮動的正向激勵。此外，國企高管人員聘用應避免政企不分，強調競爭上崗和海內外公開招聘，加強規範的淘汰機制。

　　最後，混合所有制改革可突破國有單一股許可權制。政府對行政壟斷和競爭性部門應進一步放寬非國有資本的持股比例，形成多元化的産權制衡，以輔助完善國企公司治理體系，增加國企經營效率。此外，對行政壟斷和部分自然壟斷行業實施混改，等同於放鬆行業管制和打破壟斷，有助於激活私營部門的投融資需求，在促進經濟結構調整的同時也可以減輕經濟對政府穩增長和國企加杠桿的依賴。

　　總之，國企改革對企業部門“空中加油”去杠桿至關重要。産能大規模出清與底線思維違背，“不破不立”迅速去杠桿不可行。過去幾輪的經濟擴張均有國企加杠桿的身影，但國企暮氣沉沉、杠桿運用效率不高導致企業債務率持續攀升。若通過國企改革，提升了國企杠桿運用效率和盈利能力，使其利潤轉為留存收益的速度快於負債擴張，則企業部門債務率自然回落。

　　若國企改革是為了盤活存量，那麼通過提升經濟全要素生産率助力“新經濟”快速生長，則是為了用好增量。筆者認為，未來中國“新經濟”的核心是高附加值的生産、生活服務業和高技術含量的製造業。

　　低端勞動力成本上升為服務業快速發展創造了良好條件。2011年起，中國勞動力人口比例開始下降，人口紅利未來逐漸褪去。勞動力供給收縮導致低端勞動力成本明顯上漲，推動服務類價格相對工業品更快速地上升。服務業相對勞動報酬上升可吸引更多勞動力投身於服務業之中，比較全球各國不同收入階段對應的服務業佔比和中、美、日在服務業佔GDP比例可以發現，我國服務業發展空間巨大。

　　伴隨著低端勞動力成本上漲，服務業反映更多的是供給不足的問題。近年來，“看病難”、“上學難”、“融資難”等問題的背後的本質是服務業供需矛盾突出。因此，服務業的發展需自下而上和自上而下雙軌道同時推進。從自上而下的角度看，針對生産性服務業，政府應通過研發創新、技術創新、金融創新提高服務業的附加值；針對生活性服務業，政府應加大行業放鬆管制，擴大總供給，以適應勞動力成本上漲背景下不斷擴大的供需缺口。

　　加快戰略新興産業發展是現實倒逼。從境外看，歐美以“再工業化”推進製造業升級和經濟結構調整，以技術進步的方式換取貿易糾正式復蘇。從境內看，人民幣實際有效匯率升值和勞動力成本上升，我國貿易“價”的比較優勢不再那麼明顯，為了維繫較高的出口份額，只能依賴技術進步。

　　改革開放以來，每一屆領導人尤其重視發揮科技的作用，十八大報告更進一步明確，要實施創新驅動發展戰略。科技創新的作用，已經從經濟建設的層面上升到國家發展全局的核心。創新驅動發展既可通過高附加值産品出口減少政府穩增長對債務擴張的依賴，也能通過實體經濟的盈利能力增強去化存量債務。

<p>　　□民生證券研究院副院長 管清友</p>

<p>　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖 </p>