央行貨幣政策進入新常態。動用短期、定向工具如常備借貸便利工具、定向降準等調控貨幣流動性，不降息降準，以免市場産生認知偏差，打消市場大規模釋放流動性的幻想。

　　10月18日，媒體披露有數家股份制商業銀行收到央行通知，將通過常備借貸便利工具(SLF)獲得流動性支援，共計金額約2000億元左右。中金報告預計央行實際投放的流動性可能高於2000億元，達到3000億~4000億元。

　　SLF誕生於2013年初，迄今一年有餘，央行使用得心應手。

　　使用SLF都是在市場震蕩之時。從央行網站上公佈的SLF餘額數據來看，去年6月末央行SLF餘額4160億元。2013年6月貨幣市場經受了最嚴重的流動性緊張局面，中債指數上演“黑天鵝”事件，創下10年最低。央行對部分金融機構開展了SLF操作，熨平貨幣市場大幅波動。2013年末，SLF餘額1000億元，比6月末下降3160億元。SLF成為重要工具。

　　今年上半年相對平穩，第一季度累計開展SLF3400億元，期末SLF餘額為0，第二季度風平浪靜。然而到了9月份，8月份糟糕的經濟數據出臺，宏觀經濟指標超預期放緩，部分關鍵指標甚至連續惡化，8月的工業增加值跌至6.9%，創6年以來的新低。貨幣市場如驚弓之鳥，要求降息降準的呼聲甚囂塵上。央行在 “雪藏”降息降準工具的同時，在9月16日，據多家機構證實，央行對五大行實施5000億元SLF操作，性質類同基礎貨幣的投放，近似全面降準0.5個百分點。

　　每次央行起舞，市場都會應聲而動。首先是銀行間拆借利率下行，銀行之間不會再次出現高利貸的難堪局面。今年SHIBOR利率顯著回落：9月16日，SHIBOR隔夜拆借利率為2.853%，SHIBOR一個月利率為4.014%。潛臺詞非常清楚，不必再向擁有存款的銀行高息借貸，可以用資産抵押以央行設定的利率借貸。

　　無論是SLF工具，還是PSL工具，都可以有效引導抵押物價格，由於中國金融市場以抵押貸款為主，也就設定了抵押貸款利率的下限，成為抵押貸款最低利率的坐標。如某大行以債券與信貸資産抵押給央行獲得千億流動性，3個月後以3.5%的利率贖回，也就意味著低風險抵押貸款是3.5%。以前是企業、個人資産抵押給商業銀行進行貸款，現在是商業銀行將資産再次抵押給央行，獲得流動性。央行調查統計司司長盛松成也曾表示，PSL不僅是補充基礎貨幣，實際上也是有益的利率調控嘗試。

　　銀行間拆借利率平穩，但民間市場上企業和個人並未因此獲益。海通證券分析師姜超今年7月撰寫的研究報告以PSL為例，論證對壓低終端利率無效：“由於現實中，銀行融資端成本下降在向貸款端傳導中會産生流失。根據我們的估算，假設PSL帶來的融資成本下降，傳導至金融機構平均貸款利率下降的比例為50%和80%，則企業的利息成本分別節約9.4%和17.7%，仍相對偏低。”

　　反映溫州民間拆借利率的溫州指數印證了這一點。9月10日指數為20.46，社會直接借貸利率16.43；9月16日指數為20.43，社會直接借貸利率為16.48，社會直接借貸利率持續在高位。實體經濟産能過剩風險上升，銀行去杠桿化持續進行，利率的風險溢價持續上升，人們對資金是否安全懷有恐慌情緒。

　　對於央行而言，可以調控商業銀行，可以調控銀行間拆借利率，但無法左右微觀市場，每家小貸公司，每個行業的貸款利率是高是低，不是央行能夠説了算的，只有實體經濟風險下降利潤上升，利率才可能下降。央行通過定向降準，希望影響貨幣流向，是鏡花水月。

　　央行貨幣政策進入新常態，通過短期工具調節流動性，影響利率，確實同業業務加速擴張和期限錯配等有所改善，但央行的新常態不可能解決中國經濟結構難題，SLF不失為一帖溫和養性的中醫膏方，崇尚陰陽調和之美，我們不應該對貨幣政策寄予不切實際的希望，以為中醫膏方有外科手術的效果。