中國網市值研究中心 毛舒

　　中國網財經中心12月22日訊 發軔于11月下旬的A股這波大漲行情，券商股的表現令人側目，而龍頭中信證券更是漲勢如虹，截止12月19日收盤報32.23元，距離其歷史新高僅一步之遙。從11月21日-12月19日中信證券累計漲幅達120%，累計成交金額高達4260億元，創下A股市場單日股票成交額記錄。

　　12月17日，在中信證券連續兩漲停後報收32.75元，當日其A+H股市值達到3608億元，約合582.5億美元。一躍成為成為僅次於高盛、瑞銀、摩根士丹利的全球第四大市值證券公司。

　　一時間，投資者紛紛將中信證券的凈資産和凈利潤同高盛、瑞銀、大摩進行對比，得出的結論是市值過高，而凈資産和利潤完全不在同一比較線上，泡沫空前。

　　當然市場亦不乏不同的聲音，有投資者則認為，按照今年中信證券的業績和凈資産來看，其動態市盈率也不過32倍左右，市凈率在3.8倍左右，如果中信證券明年初如期完成增發補充資本金，其市凈率將大幅下降；而在業績方面，隨著近期兩市成交量暴增、券商繼續加杠桿、以及註冊制預期，中信證券的業績將在未來兩到三年內快速釋放，因此，目前其股價並不存在明顯泡沫，是買入良機。

　　不同看法分庭抗禮，不分伯仲，也讓投資者對中信證券的股價走勢出現明顯分歧，在連續漲停後，從12月18日起，中信證券股價出現大幅震蕩，在高位橫盤。

　　那究竟目前中信證券的市值是否存在明顯的泡沫呢？

　　　　2015年業績破300億？

　　12月17日，一組中信證券和高盛的對比數據受到廣泛關注，那就是截至12月17日收盤，中信證券總市值3608億元，約合582.5億美元，僅次於高盛、瑞銀、摩根士丹利這三家頂尖證券公司。當日高盛、摩根士丹利、瑞銀的市值分別是835億美元、703億美元、672億美元，中信證券位列全球第四位，遠遠超越野村證券，是亞洲第一大券商。海通、廣發、招商、華泰等幾家券商的市值排名也屬前列。

　　而業績對比更是讓部分投資者篤定的認為中信證券股價被嚴重高估。數據顯示，2014年1-9月中信證券營業收入173.79億元，同比增長68.15%，歸屬於母公司股東的凈利潤63.65億元，增加72.18%，每股收益0.58元，每股凈資産8.42元，動態市盈率為41.84倍，市凈率3.83倍；而高盛集團前三季度營業收入為268.4億美元，凈利潤為63.11億美元，每股收益13.05美元，每股凈資産188.82美元。動態市盈率11.18倍，市凈率1.2倍。

　　單從數據上看，中信證券和老牌的高盛尚不能同日而語，因此有不少投資者認為中信證券市值追趕高盛無疑是癡人説夢。

　　不過深圳東方港灣董事長但斌認為中國券商行業處於成長期，未來的空間還很大，而美國的證券行業已經處於成熟期，因此處於成長週期的中信給予一點的估值溢價也是合理的。

　　但斌認為，A股市場和週邊市場存在著較大的差異性，跨市場的估值比較可能對於投資而言沒有太大的參考價值，滬港通已經開通，但中信證券A股相對港股仍有36%的溢價。“在經濟沒有明顯改善的情況下，A股迎來這一波的快速上漲，本身就意味著泡沫的存在。券商的估值也存在一定的泡沫，但券商是最有可能在牛市週期中通過盈利增速消化掉自身泡沫的板塊，因此如果對於牛市的判斷沒有改變，就應該看好券商板塊相對配置價值。”他強調。

　　和但斌看法類似，看好中信證券的投資者認為正處於成長期是他們堅定看多的核心理由，隨著兩市成交量的暴增，各項創新業務的全面開展，加杠桿如火如荼的進行，業績暴增預期得到不斷強化。

　　作為國內最大的券商，經紀業務彈性較大，而牛市的到來其受益亦最大。有投資者稱若2015年滬深兩市繼續維持日均8000億的成交量，那麼中信證券2015年的業績將令人瞠目。

　　從牛市啟動的11月份業績推測不乏説服力，滬深股市10月份成交金額為6.55萬億元，11月份為8.95萬億元，若12月份以保守的日均8000億元成交金額計算，那麼兩市12月份成交金額將達到18.4萬億元，全年兩市成交額預計在77萬億左右。

　　中信證券及控股子公司10月份凈利潤為6.73億元，每股收益約0.061元，11月份凈利潤為10.66億元，每股收益約0.096元/股，根據成交量的變化推測12月份業績為0.22元/股。經此計算其全年業績將達到0.96元/股。

　　在牛市行情延續明年全年的假設前提下，按8000億的日均成交算，2015年兩市成交額將達到200萬億元，若中信證券2014年每股收益為0.96元，那麼2015年每股收益為2.74元。

　　這意味著中信證券2015年凈利潤將突破300億元。

　　“儘管這種推測過於簡單，而且是建立在兩市成交量不萎縮的極端情況下，結論過於樂觀，但從某種程度上説中信證券的業績彈性確實很大。”一位資深分析人士對記者表示。

　　加杠桿紅利

　　不僅市場交投活躍，紅利開啟，制度紅利和加杠桿多重紅利也使得券商在未來可以大展宏圖。11月13日中國證券業協會向證券公司下發通知，要求券商在12月31日前向中證協報送未來三年的資本補充規劃。資本擴充計劃本質上就是加杠桿計劃。

　　證券公司作為金融機構的一種形式，本源業務是資本仲介，即通過杠桿賺取利差收入。但在我國，由於業務空間未打開和融資資金來源受限，我國證券行業的杠桿水準一直處於較低水準，中間業務收入如佣金等一直佔比較高，資本仲介的業務一直受到掣肘。2014年券商中期行業杠桿水準2.2倍(扣除客戶保證金水準)，相比海外投行15倍的杠桿水準相差甚遠。

　　在國際上，證券公司借助杠桿進行運營是國際慣例。數據顯示，美國的證券行業從1975年放棄固定佣金制度之後，也開始了從傳統通道業務向資本仲介的業務轉型，通過發展資本仲介的業務，美國證券行業佣金收入和承銷收入佔比從轉型之前的65%下滑至30%。隨著行業的轉型，證券行業的杠桿持續上升。 

　　從美國投資銀行的發展演變看，美國投資銀行的凈資産收益率經歷了凈利潤率驅動、資産週轉率驅動和杠桿驅動的發展週期，凈資産收益率中樞在20%左右，巔峰時期一度達到達到49%。

　　長期研究非銀業務的華泰證券首席分析師羅毅表示，目前我國券商還處於凈利潤率驅動階段，但隨著競爭加劇，資本仲介和投資業務的發展會提高資産週轉率，進而驅動凈資産收益率維持較高水準。羅毅稱目前兩融業務規模有8500多億，股票質押業務規模有3000億元，收益互換在加速推進，預計未來2-3年行業資本仲介業務將有2-3萬億空間，是行業盈利和凈資産收益率提升的重要動力。

　　一旦中國券商行業的杠桿打開，券商的財務彈性將增大，國內券商的業績將在未來兩到三年內快速釋放。羅毅預計在創新業務迅速發展下，資金需求進入加速期，將推動券商杠桿水準有效提升，預計未來2-3年行業的杠桿水準將提升至4-6倍，凈資産收益率水準將提升至15%-20%。

　　羅毅認為2015年就是券商行業處於業務放量發展階段，盈利將會得到直接體現，他預計2015年行業盈利增幅將超過50%。

　　中信離高盛還有多遠？

　　中信證券2013年年報顯示，在其收入構成中經紀業務收入佔總營收比例為40.58%、證券投資業務佔比20.86%、資産管理業務佔13.20%、證券承銷業務佔10.37%，其他業務佔7.78%。

　　而高盛的收入結構則大為不同，2013年高盛的機構客戶服務銷售收入為157.21億美元，佔總收入45.96%；投資貸款收入為70.18億美元，佔比20.52%；投資銀行收入為60.04億美元，佔比17.55%；投資管理收入54.63億美元，佔比15.97%。

　　跟高盛相比，中信證券依舊過於依賴佣金和手續費收入，而正是這種狀況也讓投資者對其業績表現有較為樂觀的預期，隨著今年下半年牛市的到來，A股市場交易量翻倍上漲，券商的佣金收入暴增已毫無懸念。

　　《融資中國》雜誌總編方泉認為，儘管中信證券的盈利技能和管理水準還遠遠落後於高盛，但僅最低端的手續費收入就可迅速膨脹，如再適時創新完善新工具，在中國金融服務業將全面升級的背景下，中信證券全球第一未必就是虛妄。

　　英大證券研究所所長李大霄對中國網財經記者亦表示：“高盛在公司業績、股權結構、全球業務佈局等方面具有明顯競爭力，中信證券與高盛還是有一些距離的。中信證券的四大業務要發展均衡，未來才能有更好的成長，而且中信去年收購了里昂證券，其海外業務都在不斷拓展，看好中信的長期發展。”

　　李大霄認為中信證券只是短期估值過高，總體來看仍處於快速成長期。他表示：“儘管短期存在上漲過急的風險，但明年業績還會有很大增長，業績成長之後，風險就會慢慢減少。市值與業績的差距也會慢慢消除，這需要一個過程。”