8月14日，人民幣對美元匯率中間價小幅上調35個基點，終於讓市場稍稍松了口氣。但在過去的短短三天裏，一波20年來未現的貶值行情讓人印象深刻。

　　這一變化來得突然，卻又轟轟烈烈，已悄然影響至市場流動性以及未來貨幣政策的選擇。投資者關心的，或許是既然一些變化已經發生，基於此，未來可以投什麼?

　　突如其來的貶值

　　8月11～13日，人民幣匯率中間價經歷了前所未有的大跌。8月11日逾1.8%的跌幅成為自1993年以來單日最大跌幅，三日累計跌幅達到4.45%。

　　導致這一變化的原因是什麼?中國人民銀行(下稱“央行”)宣佈自8與11日起，完善人民幣對美元匯率中間價報價機制。主要做法是，每日的人民幣中間價將參考上日銀行間外匯市場收盤匯率、外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化。

　　一些監管層、學界以及市場人士對此作出解讀稱，中間價形成機制的改革是人民幣匯率市場化改革的核心，央行此舉可穩增長，但主要是出於促改革的要義，提升了市場化程度和匯率彈性，為中國改革開放形成自洽。

　　根據國際清算銀行(BIS)的測算，2014年以來，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率分別升值10.28%、9.54%。過去一年，是自2005年匯改以來，有效匯率對美元匯價的第一次如此長時間的背離，需要糾正調整。

　　央行行長助理張曉慧在8月13日的“吹風會”上指出，一段時間以來，中間價與市場匯率偏離的幅度比較大，影響了中間價的市場基準地位和權威性。根據市場調查和分析師的普遍估計，這種既與國內因素有關，也與國際因素有關的偏差累積了3%左右。這種誤差不可能長期持續，繼續通過增強中間價的市場化程度和基準性加以調整，以免失衡過度累積。

　　與此同時，張曉慧指出，從國內來看，一段時間流動性的寬鬆促進了貨幣信貸的偏快增長，從而影響了外匯市場的供求關係，給人民幣匯率帶來了一定的貶值壓力。剛剛公佈的7月份貨幣信貸數據顯示，M2較6月跳升1.5個百分點，7月份新增人民幣貸款同比增長1.61萬億。從國際來看，美聯儲將在今年加息，導致美元總體走強，而人民幣相對其他貨幣更為堅挺。“所以從保持人民幣有效匯率相對平穩的角度看，人民幣對美元匯率也有一定的貶值要求。”張曉慧稱。

　　匯率延續貶值?

　　按照央行的説法，自8月11日中間價定價機制完善以來，人民幣匯率經過兩天的調整，逐漸向市場化水準回歸，前面所提的3%左右的累計貶值壓力得到一次性釋放，此前偏差校正應該説已經基本完成。也就是説，人民幣不會進入貶值通道，長期來看，人民幣還是強勢貨幣。

　　央行副行長、國家外匯管理局局長易綱指出，如何判斷人民幣匯率是否接近均衡，有幾個重要的指標：國際收支、中國經濟基本面、所有匯率，也就是實際有效匯率和名義有效匯率。

　　首先，國際收支中的經常項目收支狀況是影響匯率水準的決定性因素，因為它能夠反映市場供求，而中國的經常項目是長期保持順差的。

　　根據商務部公佈的數據，2015年7月，貨物貿易順差高達3.52億美元，這是經常項目的主要組成部分，也成為人民幣將長期走強的主要因素。根據國家外匯管理局數據，2015年上半年，中國經常賬戶順差9326億元人民幣。而從經濟的走勢來看，下半年中國經濟下行壓力仍在，但7%左右的增速仍有保證。摩根大通中國首席經濟學家朱海斌預測，三季度增速環比預期7.3%，同比增速預期7.0%。全年增速預期保持不變，仍為7.0%。德意志銀行大中華區首席經濟學家張智威稱，三季度GDP增長率在7%，四季度為7.2%。

　　此外，從所有匯率來看，人民幣仍然是強勢的貨幣。根據國際清算銀行的統計，1994年匯率並軌改革以來，人民幣名義有效匯率升值了71%，人民幣實際有效匯率升值了98%。2005年7月“匯改”至今，人民幣名義有效匯率相對所有匯率升值了46%，實際有效匯率升值了55.7%。今年以來，名義有效匯率和實際有效匯率升值了3%左右。

　　最後，中國外匯儲備充裕、財政狀況良好、金融體系穩健，這些都成為境外主體在貿易投資和資産配置方面選擇人民幣的籌碼，張曉慧在前述吹風會上表示。

　　中金首席經濟學家梁紅指出，人民幣匯率近期可能保持在較弱的水準上，並呈現較大波動性。很大程度上是為了一次性調整中間價偏離市場匯率的情況。從中長期來看，預計人民幣匯率相對以往將更加反映經濟基本面的情況。

　　“特別地，生産率較高的經濟體往往會經歷工資上漲以及實際匯率升值，即所謂巴拉薩·薩繆爾森效應。一項經典估計表明，相對每人平均GDP增長1%約帶來本幣實際升值0.4%。相應，如果中國經濟增速較美國平均高4.5%，則人民幣實際匯率仍需每年升值1.8%。”梁紅指出。

　　她預計，人民幣即期匯率在未來一年內走弱至6.50元/美元，並將2015年底的匯率預期調整為6.45(此前為6.25)。

　　瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光認為，權衡穩出口與防止資金大幅外流利弊兩種因素之後，建議年內保持人民幣對美元匯率穩定在6.2～6.4。

　　德意志銀行大中華區首席經濟學家張智威的預測是，在未來一年內，中國政府將允許人民幣適度貶值，人民幣對美元基準匯率到2015年底貶至6.30，到2016年底將貶至6.50。

　　“從我國的經常項目狀況和堅持實施穩健的貨幣政策這一現實出發，未來人民幣還會進入升值通道。”張曉慧稱。

　　貶值之後，如何投?

　　伴隨著匯率走低，中國接下來的貨幣政策會何去何從，對於投資者來説，資産配置的方向如何選擇?

　　民生證券固定收益分析師李奇霖認為，匯率的波動一方面會影響到央行和銀行間市場的流動性，更深層次也會影響到銀行和實體經濟的流動性。因此，匯率貶值後，出於對流動性的考慮，央行會通過降準對衝資本外流的壓力。與此同時，為了防止産生更嚴重的資本外流，需要製造一些新的高收益人民幣資産加以限制，可以預期的是，一系列的刺激政策會伴隨著出臺。

　　張智威表示，預計年內還會有一次降準、一次降息，均發生在第三季度的可能性比較大。

　　摩根大通朱海斌稱，下半年還將有新一輪降息(或將於第三季度進行)，和兩輪降準，並將輔以再貸款、抵押補充貸款和中期借貸便利等定向量化措施。

　　“股市大幅震蕩後財富效應消散、IPO暫緩註冊制延後再考慮到房地産回報率隨人口見頂、傳統産業鏈有産能去化壓力，對衝資本外流壓力還是不得不依靠基建，通過基建擴張來提高人民幣資産的融資需求。因此，至少從短期來看，基建投資是最合意的選項。”李奇霖指出。

　　由此，他認為，未來資産配置的路徑為：在降準預期實現之前，股票和債券，尤其是長端都有交易性機會。降準實施後，可以兌現長端利率的浮盈，後續則可積極佈局基建、地下管網和國企改革等概念。

　　中信證券策略分析師陳樂天認為，投資者應當配置紡織服裝、輕工製造等行業，規避航空、鋼鐵等行業。“隨著人民幣貶值，將提升出口占比較大的紡織服裝、輕工製造等行業的價格競爭力及利潤率，削弱進口煤炭的價格競爭力;海外收入佔比較高的電工電器設備、汽車、市話通用設備也將受益。”他指出。

　　與此同時，也有分析人士認為，人民幣的貶值短期來看，促成了黃金價格的上漲，但長期來看，其價格還要取決於美國的貨幣政策和美元走勢;此外，人民幣的貶值為房地産、大宗商品市場帶來下行壓力。

　　對於房地産市場的影響，在上述分析人士看來，一方面，人民幣貶值會進一步降低企業在中國拿地投資的熱情。另一方面，一些高凈值人群的資産已經大量在海外配置，房地産資本是居民資産負債表的核心組成部分，人民幣貶值，全球配置中國不動産的熱情也會下降。具體而言，首先影響三四線市場，對於一二線房地産市場來説，只要貶值不成為趨勢，影響不大。

　　高盛發佈報告稱，在岸人民幣市場對大宗商品市場一直有重要的影響。人民幣急劇貶值顯示，全球宏觀情況已經發生了改變。甚至中國也加入了商品價格下跌、經濟增長和去杠桿趨勢的負面迴圈之中。這對商品市場的凈影響是偏負面的。鋁和鋼鐵價格尤其面臨下跌壓力。高盛認為，人民幣貶值可能會增加中國鋁和鋼材等大宗商品的出口。這些大宗商品出口規模巨大，人民幣成本佔比較高。而且，這些大宗商品生産商的成本比全球供給曲線上的邊際成本高不了多少。