隨著“寶萬之爭”愈演愈烈，險資舉牌已成為近期市場關注的熱點。1月6日，萬科H股復牌後大跌，盤中一度跌幅超13%。業內猜測，萬科H股下跌將影響萬科A股復牌後的走勢。如果股價持續走低，有可能會觸發寶能係的平倉紅線。一旦出現這種情況，最受傷的將是通過資管計劃持倉萬科的劣後資金。而這類資金部分來源於保險資金，其中主要是萬能險等各種理財型保險資金。

　　業內人士認為，險企頻頻舉牌上市公司，得益於近兩年保費快速增長以及監管層對險資權益投資政策的調整。不過，目前部分中小險企的保費收入主要來源於理財型保險産品。個別險企甚至不像保險公司，更像理財公司。在萬能險等理財型保險産品迅速擴張基礎上，險企大肆舉牌二級市場暗藏風險，可能導致無法兌現承諾的投保人收益。

　　保戶投資收入猛增

　　在資本市場上表現活躍的富德人壽、正德人壽、陽光人壽、安邦人壽、前海人壽、華夏人壽、幸福人壽等險企的保戶投資收入多呈倍數增長態勢。保監會數據顯示，2015年前11月上述保險公司的保戶投資收入分別為782.9億元、198.8億元、185億元、300.2億元、533.8億元、1398億元、155.4億元，同比分別增長156.9%、333%、152%、266%、86%、124%、378%。上述險企在2015年前11月的原保費收入為727.9億元、45.3億元、298.3億元、504.8億元、151.7億元、47.7億元、97.2億元，不少險企的原保費收入遠低於保護投資收入。以珠江人壽為例，2014年和2015年前11月原保費收入分別為0.7億元、1億元，但同期保戶投資收入為91億元、200億元，2015年前11月保戶投資收入是同期原保費收入的200倍。

　　近日，中國保監會發佈2015年前11個月保險統計數據報告。數據顯示，絕大多數保險公司保費呈大幅增長之勢，壽險公司原保險保費收入14840.53億元，同比增長24.29%。另外，壽險公司未計入保險合同核算的保戶投資新款和獨立賬戶本年新增交費7334.66億元，同比增長96.47%。值得關注的是，不同於傳統險企，主要業務收來源於原保費收入，不少新興中小險企的收入則主要來源於保戶投資新款。

　　據中國證券報記者不完全統計，一些險企的保戶投資新款與原保費收入之比甚至高達200倍，當前市場上較為激進的中小險企其保戶投資新款與原保費收入比集中在幾倍到幾十倍之間。業內人士介紹，所謂的保戶投資收入正是此前市場上熱議的萬能險保費收入。目前，國內保險公司的理財險主要有分紅險、萬能險以及投連險，其中分紅險收入計入原保費收入，投連險有獨立賬戶，而萬能險則分列為保戶投資收入。

　　多名保險行業分析師向記者表示，傳統的保險公司尤其是幾家上市險企，主要以保費收入為主，即使在萬能險等理財型保險産品高速發展之時，其保費收入佔公司總保費收入的比例也不會太高。而激進的中小險企不同，風險偏好較高，為了在發展之初迅速圈地壯大，主要發行萬能險為主的理財型保險産品。這類險企的萬能險在總保費中的佔比非常高，且這兩年增長速度非常快。

　　高收益率吸引保戶

　　財務數據顯示，近年來，中小險企的保戶投資新款增長迅猛。所謂保戶投資新款可以理解為市面上所説的“萬能險”，保監會最早于2013年二季度開始披露該項數據。廣發證券分析師曹恒乾表示，從傳統保費途徑來看，中小險企的保費規模短時間內難以超過大型保險公司。而萬能險更貼近於保險公司的理財産品，其收益率隨保險公司投資而起伏，可投資範圍較廣，無初始保額限制，客戶投保相對靈活。

　　“中小險企的萬能險快速增長，與其産品的高收益率有較大關係。”曹恒乾認為，2015年銀行定存利率整體呈現下行趨勢，而保險萬能險收益率相對更高。截至2015年11月，四家上市保險公司的代表性萬能險産品利率在3.80%-5.05%，而三年期定存利率僅為2.75%。事實上，一些中小險企的萬能險産品收益率遠遠高於四大保險公司的萬能險利率。據記者不完全統計，前述一些激進險企的萬能險産品最高收益可達7.5%以上。曹恒乾表示，隨著2015年保險公司投資收益增厚，各家公司萬能險收益率也有上升趨勢。

　　在利率下行的環境下，市場上無風險産品收益不斷創新低。被投資者視為幾乎無風險的銀行理財、信託等産品的收益，在2015年也接連創出新低。目前，大部分銀行理財産品的年化收益在4%左右，信託産品收益率在8%左右。對於投資者來説，信託百萬起投，銀行理財至少五萬起投，而大部分萬能險起投金額在幾千元左右，且還附帶一些保障功能，在絕對收益産品越來越稀少的情況下，吸引力是顯而易見的。

　　業內人士表示，目前，包括萬能險、分紅險在內的理財型保險主要通過銀保代理渠道銷售。事實上，銀保渠道是中小險企搶佔市場份額、擴大資産規模的主要途徑。“每年歲末年初，保險公司均會力創來年‘開門紅’。如加上2015年12月的數據，相關險企的保戶投資收入還會更出彩。”上述分析師稱。富德生命人壽的數據顯示，僅在2016年開年兩日內，富德生命人壽在銀保渠道的總代理保費就達到273億元。

　　需警惕流動性風險

　　打通銀保渠道，力推萬能險在內的各類理財型保險，短時間內實現快速擴張，在獲得巨量資金後尋找投資品種，是目前中小險企的基本發展路徑。

　　近期，險資頻頻舉牌上市公司，在二級市場異常活躍。“從公開財務數據可以看出，不少險企在傳統險種保費甚至毫無作為，幾個億的傳統險單保費，幾百個億的保戶投資新款。你不知道這些保險公司的資本結構是怎樣的，不像是保險公司，更像是理財公司。”業內人士表示，事實上，這類險企通過萬能險在內的理財型保險産品迅速擴張后，暗藏著各類風險。

　　對於理財端的投資者而言，6%左右的年化收益確實有不小的吸引力。上述人士向記者表示，對保險公司來説，高成本的資金進來後，要獲取更高的收益，在兌付給投保人後還要獲得盈利，這壓力可想而知。而6%的收益只是給到投資者的，加上渠道費和管理費，這類資金的成本已經非常高了。東吳證券研究報告顯示，負債端大量銷售高收益的短期萬能險對應資金成本接近10%，以5.5%的保戶收益為例，還要外加2%的渠道費和2%的管理費。

　　此外，這類險企能在短期內集聚大量資本的原因是，一方面，在整個市場中，高收益産品不斷萎縮，理財險的高收益吸引了不少投資人；另一方面，險企打通了銀保渠道。但隨著經濟下行壓力增大，銀保代理渠道競爭激烈導致仲介成本提高，長期來看容易使保險企業面臨利差損失的風險。首創證券指出，2015年監管層面加強了對銀保渠道的管控，銀保渠道受佣金、手續費居高不下的困擾以及監管力度的加強，增速在短期內難有上漲空間。不少發展較為穩定的險企對銀保渠道進行了壓縮，加強了個險渠道的行銷力度。

　　在投資端，如何消化巨量的年化成本近10%的資金？上述人士認為，這是近兩年此類險企在二級市場上表現如此強悍的重要原因之一。“對於險資投資二級市場，這本身應該是中性的。國內的保費高速增長，預計未來保費增長趨勢還將持續，適度提高風險偏好，加強股權投資的方向沒錯。但對於舉牌，這個仍需商榷，畢竟短期內通過短期理財産品發展起來的保險公司並不適合這種長期股權投資。這類長期投資應該匹配長期負債，而非這類理財型保險産品。”前述分析師表示。

　　東吳證券分析師丁文韜認為，資産端大量配置用權益法計量的長期股權投資，靠這類“短債長投”以賺取利差，這種模式帶來了潛在流動性風險。由於負債端資金期限短，如果新單銷售下降或者保戶集中退保，資産端持股比例高，甚至控股的股票又難以迅速變現，公司現金流將面臨較大壓力。